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每经编辑 何建川

同仁堂(600085)：业绩符合预期，受益于电商渠道的崛起

业绩小幅高于预期

公司公布2014年年报，实现收入96.9亿元(+11.1%YoY)，归母净利润7.64亿元(+16.4%YoY)，扣非后净利润为7.46亿元(+17.7%YoY)，EPS0.58元（按加权平均股本计），略高于预期。

发展趋势

公司是OTC龙头，将受益于电商渠道的崛起和药价放开。同仁堂近日推出为互联网定制的养生茶，计划在京东商城众筹预售、进而在天猫、1号店、亚马逊等各大平台销售。近年品牌OTC产品在零售终端受到较大的冲击。由于价格限制和原材料涨价，品牌产品的利润空间比非品牌产品小，药店终端拦截现象严重，呈现劣币逐良币的现象。电商渠道的兴起将压缩中间环节费用，提高消费者自主权，加上药价逐步放开，具备强大品牌力的OTC产品有望顺势突围。此外期待国企改革的推进，营销是短板，若激励到位，营销水平有望改善，发展有望提速。

阿胶产能瓶颈解除，同仁堂国药海外拓展顺利。母公司收入23.6亿元(+14%YoY)，主要品种安宫牛黄和牛黄清心等保持稳定增长，二线产品坤宝、调经促孕等有较好增长。同仁堂商业收入44.3亿元(+11%YoY)，净利润2.7亿元(+12%YoY)，净利率达6.0%，药店450家。同仁堂科技收入33.4亿元(+15%YoY)，归母净利润4.6亿元(+19%YoY)，牛黄解毒、感冒清热增长26%和16%，加味逍遥、金匮肾气、西黄丸、阿胶系列等收入同比增长20%以上。唐山已投产，阿胶产能不再受限，相对于东阿阿胶折价50%以上，有望进一步抢占份额。同仁堂国药收入7.6亿港币(+24%YoY)，归母净利润2.87亿港币(+31%YoY)，其自制产品线逐渐丰富，香港养生中心于14Q4开业，医药并举，海外拓展顺利。

盈利预测调整

维持2015/2016净利润预期(+17%/19%YoY)，对应EPS预期0.65/0.77元（按最新摊薄股本计），对应P/E为38倍和32倍。

估值与建议

公司是传统中药第一大品牌，潜能尚未激发。随着电商渠道崛起、药价逐步放开、产能释放和体制改善，未来发展有望加速。重申“推荐”评级，维持目标价30元，对应2015年44倍P/E。

风险

原材料涨价。中金公司