梁杏：可关注人工智能、国产替代、中特估等主线

每经编辑 肖芮冬    

（主持人：付鹏东北证券首席经济学家；直播嘉宾：梁杏国泰量化投资部总监、基金经理；直播时间：6月20日）

主持人：大家好，我是主持人付鹏，欢迎来到我的会客厅。今天我们邀请到国泰基金的梁杏总跟大家一起聊聊市场。梁总现在主要负责国泰基金量化投资部的业务。既然讲到量化了，我们就先从量化聊起吧。

梁杏：好的。

一、神秘的量化投资是做什么的？

主持人：可能对于大部分的普通投资者来讲，量化是很神秘的对吧？这块其实你可以跟大家介绍一下，量化投资目前在公募基金已经进展到哪个阶段了。

梁杏：好的，我给大家大概介绍一下量化投资业务的一个分布情况。量化主要可以分成主动量化和被动量化两块。

被动量化就是大家比较熟悉的指数基金，包括ETF都是偏被动一些的产品。主动量化包括指数增强和纯粹的主动量化产品。这两类产品有什么区别呢？

指数增强型基金大部分会在基准指数的基础上去谋求一定的超额收益，最好是能够稳定的超越，这是我们追求的目标。当然，市场并不会完全按照我们的想法来，所以量化的基金经理他们还有很多的方式方法和手段，来控制回撤，争取实现超额收益。

纯粹的主动量化的产品，风险控制的阈值要设的比指数增强基金稍微大一些。比如，沪深300指数增强基金，可能它会做正负一两个点的行业偏离或者个股偏离。但是在主动量化基金，它的偏离度可能就会比较大，甚至它跟踪误差的约束也会相对松一些。这是做主动量化的手段，就是在指数增强的方式方法上，扩大各项的量化指标。

然后还有一些其他的方法，它未必是用多因子模型，或者用指数增强的方法去做。市场上也有很多量化基金，比如说用事件驱动策略、行业轮动策略等等。总之，最后都是通过量化或者数据统计的方式方法，去追寻股票里面的这种信息的广度，来获取超额收益，或者说获取比较不错的一个回报。

量化发展到了今天，其实对于算力的要求也非常高，需要比较大的算力投入。我们从一些报道中也能看到，有些私募量化可能会有超算中心，囤了很多GPU，这就太令人羡慕了。我们最近也想要采购一些GPU，我看了一下报价非常的贵。我这才是一台两台，但是人家要做一个超算中心，投入很多的GPU。所以其实有时候我们确实没有办法去跟人家比。但是我们追求的可能也不太一样，首先我们追求的超额收益可能不会像他们那么高。相应的来说，收益和风险都是成正比的，当超额收益没有那么高的情况下，回撤相对来说也要更小。

量化的领域可能大家觉得很神秘，但是走近了来看，里面也有非常麻烦或者说难度非常高的部分。比如说像刚才提到的，有一些非常深度的量化统计、计算的要求，有对人才素质的要求等等。像我们的量化研究员中有两个MIT的硕士，他们会将专业领域学到的知识转化到我们的工作成果上。

但是像ETF领域，可能我们就不会专门去招MIT数理方面的专门人才。这两部分人才的要求的方向可能不太一样。

现在国内的量化，从私募卷到公募，公募现在也在做很多的这种机器学习。现在可能对于代码能力要求没有那么高了，因为GPT都可以帮我们写代码。但是，对于量化人员的数理能力，包括你对金融市场的理解，包括你的逻辑思维能力，这些都有比较高的要求。

主持人：就是暂时不用担心人工智能会替代我们。

梁杏：暂时没有办法全面替代，但是不知道人工智能的迭代速度。我感觉也很厉害，我们看chatGPT的4代它就比3.5已经强了很多。

主持人：chatGPT引领的人工智能出来以后，好多量化圈的朋友说，过个几年有可能就下岗失业了，被替换掉了。我说没那么可怕。

梁杏：主要是也不知道chatGPT或者人工智能技术学习的速度。比如说到chatGPT10以后，它到底是到一个什么程度，我们现在其实是无法想象的，所以不知道。也许科幻片里面的场景最后有可能实现，这是悲观者的预期。也有一些非常乐观的人说，机器本来造出来就是为了人类去使用的，所以我们永远不用担心机器会统治人类。我可能要比较担心一点，但是在奇点到来之前，我觉得还是勇敢地拥抱现实吧。

主持人：对，我觉得这10年其实在国内感触挺深的。第一，刚才咱们聊的量化领域，尤其像现在这些95后甚至包括00后，但凡是开始涉足或者想进入到金融领域的时候，大部分人都其实对量化这样所谓的神秘领域是非常感兴趣的。

这一点跟上一代的投资人相比，变化是非常大的。甚至有时候我们碰到一些老股民，他到现在可能都没太明白量化在搞什么，对吧？他的理解是，不就是炒股嘛，搞那么复杂干嘛。所以我觉得这是一种迭代。

另一方面因为我一直是做hedge fund出身的，实际上我们很少到很细的领域去择股，因为这不是我们擅长的。调研20家公司30家公司，其实很难。对于我们来讲，更多的是发现这种大的交易逻辑和规律，然后当我们想要使用工具产品的时候，各个行业的ETF就是最优的选择。省去了很多麻烦，比如避雷等等，可以帮我们提高胜率。

所以我感觉国内这几年可以使用的这种工具化产品陆续多起来了。而且这几年金融工具也多了，从股指期货衍生品、期权、ETF期权，然后到行业ETF，境内境外的ETF，还有增强ETF。工具非常丰富，如果做大类资产配置的话，其实还是蛮方便了。而且，即便是我们行业的从业人员也可以配置ETF。

梁杏：可以，不开股票账户，开基金账户是可以在场内去交易ETF的，但是要遵守相应的持仓时间的要求等等，还有要申报。

主持人：对，这样的话至少我是可以做成这种组合的，大类资产的组合我还是可以模拟出来的。

二、ETF基金为何越来越受欢迎

主持人：我发现现在的年轻人，至少我认识的95后、00后已经开始有一大批不再是坐在一起去讨论个股了，更多的其实也在考虑基金怎么配，指数基金怎么用。我觉得这可能也是一个时代的变化吧。参考美国市场，未来国内的个人投资者比重也会慢慢下降。

梁杏：是的，中国市场还在一个发展过程中，可能慢慢也会向美国市场那样的投资者结构靠拢，比如说机构投资者的占比上升，个人投资者占比下降等等。那在这个过程中，像ETF这样的工具化产品，也是个人投资者向机构投资者转换过程中的一个非常好的抓手。

主持人：那这几年您的感受是什么？目前你觉得大部分的投资者在使用被动型的ETF工具时已经很熟练了吗？或是对这种产品是比较熟知的？

梁杏：我们行业里面的共识是认为2018年是ETF发展的元年，为什么叫发展的元年？因为ETF最早其实是2004年在国内诞生的，之前的发展相对来说比较缓慢，2018年突然就进入到了一种爆发式的增长。我们做了一个数据统计，2017年的12月31号到2022年的12月31号，在时间段里面非货ETF的规模增速是480%。而包括ETF在内的整个非货公募基金的增速是200%出头。所以我们会看到这几年ETF细分赛道或者说ETF这个产品品类在整个公募基金里面得到了非常快速的发展。

2018年开始ETF迎来了一个发展期，2018年发生了什么呢，那是股市暴跌的一年，因为那个时候有国际关系的变化，还有一些卡脖子的事件，包括去杠杆等等，使得那一年的股市下跌比较多。与此同时，那一年市场上也掀起了非常热烈的一个抄底热情，当时主要还是借助宽基ETF这种产品。2018年，净流入最多的ETF是中证500ETF。但是到了2019年和2020年风景就有一点变化。2019年开年，我记得一季度的时候应该是有一个春季行情，证券板块的表现很好，带动证券ETF在2019年一季度有很好的表现。整个2019年最受欢迎或者说净流入最多的ETF就变成了证券ETF。

所以，这几年虽然ETF整体都很受欢迎，但是其实内部是有结构上的差异的。2018年是大跌的一年，宽基ETF受欢迎。到了2019、2020包括2021年这三年，结构性的机会是非常好的。像2019年到2020年芯片ETF就得到了非常好的发展，2020年到2021年新能源车ETF也取得了非常好的业绩。那在这样的一个过程中，整个行业ETF的优势就展现出来了。

当然背后可能跟整个宏观经济也有关系。第一，中国经济本身就处在一个很不错的发展阶段。第二，中国经济的内部也有很多结构化的成长机会。比如说像我们刚才聊到的芯片、新能源车，在过去几年他们的发展都很受欢迎，就带动了资本市场的表现。

那同时，中国的客户结构可能还是在向美国靠拢的过程中。但是现在还是个人投资者占比远远高于机构投资者这样的一个阶段。

主持人：有没有统计过，今年上半年到目前为止，哪些行业ETF属于流入量比较多的？

梁杏：有几条主线。一个就是人工智能这条主线今年比较热闹，很多投资者选不准个股的时候，就希望用ETF来做替代，会去选人工智能主线上很多产品。

我们经常说人工智能三要素，就是算力、算法和数据。算力方面的话，会包括像通信ETF（515880）、芯片ETF（512760）。算法和数据里面可能有软件ETF（515230）。所以主要就是在TMT里边的通信、电子和计算机行业的分布会比较多。

今年上半年TMT类的产品资金流入都非常多。TMT里面还有一块就是传媒，它属于AIGC的应用。今年上半年涨幅也非常好，甚至涨的比人工智能主线还要汹涌澎湃，像我们游戏ETF（516010）年内最高涨幅超过100%。那一天我甚至还发了一个朋友圈，呼吁大家不要追高。后来我们公众号也正式发了提示，呼吁大家不要在那个位置去追高。现在回头来看，这个判断也是兑现了。

整体来看，上半年人工智能这条线上面的算力算法数据还有应用等等相关板块和ETF基金的规模都得到了明显的提升。

还有就是“中特估”，这也是今年上半年比较显著的一条主线。我们有一个产品叫央企共赢ETF（517090），是非常典型的一个“中特估”产品。在今年年初的时候规模都不到1个亿，现在是14亿，它为什么这么受欢迎呢？它的标的指数是今年增幅比较突出的“中特估”相关指数，主要还是因为指数里面三桶油相关的石油石化板块占比超30%，通信占比超15%，还有建筑超20%。

然后还有就是一些传统的主线，也比较受欢迎。而且在下跌过程中也有资金去提前布局。ETF的市场里面，遇到大跌的时候，资金是愿意去提前布局的。然后小涨的时候，资金反而就跑了。等到大涨的时候，资金又会回来。一般是这样的一个规律。

刚才说了大涨的人工智能和“中特估”，我们再来说说，下跌过程中也有资金进行布局的产品。比如像医药类。

我们年初推荐过投资者关注两条主线，一条就是科技成长里面软件ETF那条主线，当时预判政策是有延续性的，但没有预判到的是人工智能的科技浪潮今年席卷全球，这是超预期的，当然我们也上调了预期，这个后面有机会再说。另外一条我们推荐的就是医药，尤其是生物医药的主线。很不幸的是这条主线并没有兑现，但是我们也没有因此而失去信心。

我们看市场上很多投资者也是这样想的，所以其实今年下跌的过程中，医药板块的资金净流入其实蛮多的，包括我们家的生物医药ETF（512290）年初的时候大约是40亿的规模，现在大约是接近60亿的规模。

还有一条线是养殖，养殖板块也很有意思，在两个月前养殖ETF（159865）大约是30亿出头的规模，现在已经过50亿了，也是这两个月资金流入非常汹涌。为什么呢，其实资金在提前布局下半年或者今年底明年初猪价可能上涨这个逻辑。因为最近又重新出现了产能去化，所以就很有意思。

所以我们会发现，资本市场现在对ETF工具用的是非常灵活的，下跌它也可以提前用ETF来进行埋伏，上涨的时候也能找到趁手的工具。比如说“中特估”的产品其实在主动权益领域不太能找到非常理想的抓手，但是你到ETF的领域来看应有尽有。既有央企共赢ETF那样石油石化、建筑和通信一把抓的，也有专门聚焦在央企创新、一带一路的ETF。

您刚才问到我的感受，我觉得ETF现在是越来越受欢迎的一个状态。然后我们常常路演的时候也会问投资者为什么会喜欢使用ETF工具。投资者是这么告诉我的，他们认为买主动管理的产品，不管是主动权益的，还是主动量化或者指数增强的产品，既然是主动的，就有可能会出现回撤，甚至有的时候回撤还会扩大。投资者确实会比较现实一些，有收益的时候可以帮助他去实现投资目标。但是当有回撤的时候，他投资目标的实现就会遭到破坏。所以，当他不想要不确定性的时候，就会去拥抱被动的ETF。这是第一个方面，因为主动产品它有可能会主动跑赢，但是也有可能会主动跑输，有一定的不确定性。第二就是主动产品它的风格，或者说它的行业配置，可能就是不确定的。除了明确的赛道型产品之外，其他的可能是不确定的。那不确定的情况下，比如说基金这段时间买的是房地产，当投资者想去跟随房地产反弹的时候，可能基金经理已经转向了，他也不知道。这种时候就不如去买一个被动产品。这是很多投资者跟我们表达的。

三、出口扰动下关注自主可控、国产替代

主持人：那我们聊完了工具，稍微聊一聊市场。上半年快过去了，你对目前的市场表现有什么样的看法？跟大家分享一下。

梁杏：我觉得一季度的数据还是超出我们预期的。一季度GDP增速是4.5%，比我们自己预想的是要强很多。但4月份突然来个大喘气，好多经济数据就有点低于预期。但是，我们整体还是维持中国经济在逐步复苏中这样一个判断，当然最近还伴随着一些外部的扰动。

所以，我们在年初的时候提示过大家，今年要更关注自主可控、国产替代相关的板块。因为出口的扰动可能在今年比去年（或者前几年）要更大一些。我们年初建议大家，新能源板块在今年可以放一放或者回避。

新能源板块尤其是新能源车，除了出口的扰动之外，它还有一个问题，就是渗透率现在已经逐步走高了。像之前2019年年底的时候渗透率不到5%，2022年年底的时候就已经到30%左右了。从5%到30%那是6倍的关系，如果再从30%翻倍就得到60%了。这就是资本市场现实的地方，它一看你的增速没有原来强了，就开始调估值。所以这也是我们建议今年放一放新能源的一个原因。整体来说，就是增速虽然还在但是往下降了，另外一个就是出口可能有扰动。

四、消费复苏背景下关注医药投资机会

梁杏：当然除了自主可控和国产替代之外，今年经济是复苏的过程，所以我们认为消费也会有一定的复苏，但可能高度有限。为什么呢？从2019年往前推，我们可以看到，2014年到2019年的5年时间，消费者人均支出的意愿也是缓慢往下走的。所以我们是担忧，就算消费复苏也不一定能回到2019年的高度。还有一个制约因素就是食品饮料前几年涨太多了，2021年和2022年的估值调整也没有那么彻底，这就会限制它进一步的估值提升。

其实今年我们反而觉得医药板块可能表现会比食品饮料更好。这也是我们为什么年初到现在依然还热爱医药板块的原因，尤其是里面的生物医药和创新药。我们认为它是依托于生命科学技术的进步，代表了未来生物技术发展的方向。

最近可能会有一些驱动因素，就是6月初ASCO大会的召开，这是美国肿瘤学会的一个国际级别大会，已经成为全球范围内药企创新的风向标。像去年有公司在大会上发布了他们对HER2靶点的研究，就造成了全世界范围内一波HER2药物的研发浪潮。

国内现在生物制药的水平也比前几年有了长足的进步。比如说技术的平台和技术能力上，我们现在不仅仅能做单抗、双抗，还可以做抗体偶联药物，就是所谓的ADC药物。我们也像海外有mRNA的疫苗，可以去做这种研发。重组蛋白的技术路线在更早的时候也掌握了。所以其实我们在生物医药领域可能并没有特别的超前领先于世界最优秀的同行，但是也没有大家想象的那么落后。像我刚才提到的ADC抗体偶联药物，我们国家的龙头公司申请了8个专利，有6个都已经上了临床，非常厉害。

所以，医药板块尤其是生物医药，是我非常喜欢的行业。整体来看，随着疫情的结束，医药行业的基本面处于一个不断修复的过程。相关的研发、生产、销售等各方面的景气度都在不断恢复。但是从二级市场涨幅来看，除了去年四季度医药板块有一波小反弹之外，今年上半年基本上没有像样的表现。所以医药的估值也并没有得到非常好的修复，目前依然处在比较低的位置。

医药板块中的生物医药和创新药，科技含量比较高，还是值得大家去关注的。可以通过生物医药ETF（512290）、创新药沪深港ETF（517110）把握相关机会。

这就是我们对于消费板块的整体看法。当然消费板块里面也有很多其他的，比如说像旅游、家电、养殖等等。其中，家电和旅游走的基本上是经济复苏的逻辑，养殖跟其他的消费行业都不太一样，走的是产能去化的逻辑。

主持人：其他的消费行业走的是需求逻辑，养殖主要看供给。

梁杏：对，养殖是一个很有意思的行业。我们最近经常提示大家，今年上半年还可以多吃一些猪肉，因为上半年猪价还是很便宜的。

我们刚才说4月份CPI是0.1%，3月份是0.7%。这两个月CPI不高，有个主要的原因就是猪肉和蔬菜的价格不高，当然CPI里面还有很多其他的影响因素。但是猪肉价格没有涨上去，也在一定程度上减轻了很多CPI的压力。

我们判断，今年年底或者明年年初，猪肉价格可能会创出新高。这个“新高”指的是可能会超过去年十一期间26-27块钱/公斤的猪肉价格。现在还是处在一个产能去化的过程中，能繁母猪存栏量又回到接近去年4月份也就是上一轮底部的位置了，大家可以关注一下相应的投资机会。可以通过养殖ETF(159865)对冲一下肉价的上涨。

五、投资端重点关注高端制造

梁杏：刚才说到家电，地产的复苏对家电有带动作用。

我们知道投资里面可以分成地产、基建还有固定资产投资，地产我们今年是比较看好的。因为地产产业链上下游全部加起来，在整个经济里面的占比大约是能到1/4。如果我们今年是以经济复苏为目标的话，那地产肯定还是很重要的。我们还是要去关注地产方面的政策落地情况。现在看到的就是去年七八月份新开工和销售数据下跌很厉害之后，国家在去年就已经三箭齐发了，虽然去年没有看到立竿见影的好转，但是在今年一季度尤其是3月份的时候，数据就开始好转了。4月份的数据来看有一些小分歧，有的好了一点，有的又往下走了一点。

但是我们对于地产行业的这种修复还是相对乐观的，我们觉得到今年四季度整个房地产的增速应该能拉回到0，甚至是个位数的增长。但是我们也要提醒大家，过去很多年大家会通过买房来实现财富跃升，这样的时代很有可能真的已经过去了。因为第七次人口普查的时候，城镇人口的占比就已经到65%了，指望再有新的人口进入到城镇把房价推上去就有点难了。可能以后也就是一线的核心地段还比较受欢迎，但是全国范围内整体的这种机会可能就没有以前那么好了。

我们单独说今年房地产的增速，我们认为国家还是会有潜在的政策发力，把房地产投资的增速维持在一定的水平上的，所以房地产产业链上下游也有相应的投资机会。我们刚才讲到家电，其实除了家电ETF（159996），还有建材ETF（159745），它们的弹性可能比房地产行业本身的弹性要更大一些。

主要还是看大家自己的偏好，如果你想找弹性稍微大一点的，可以去选家电或者建材。

然后我们来说基建。基建我们去年是比较看好的。去年不管是专项债的落地，还是国家财政支出各个方面给基建的力度都很大，也落地了非常多的项目。今年我们本来稍微有一点担心基建的边际增速会往下走，我们认为这是一个大概率事件。因为去年增速还蛮不错的，去年专项债的力度也很大，相应来说在去年的基数上，今年的边际增量往下走也是正常的。

毕竟国家财到处都要花钱，它往基建方面投入的力度可能没有像去年那么好。这是基本面上的逻辑。

但是，有意思的点在于，我们那个基建ETF（159619）前10大权重股里面有8个中字头。

主持人：走的“中特估”的逻辑。

梁杏：对，走的“中特估”的逻辑，所以今年基建行情不一定是基本面的驱动，它有可能是提估值的逻辑。基建投资的基本面不一定像去年那么好，但是它在估值的逻辑上还是比较强的。

还有就是固定资产投资。2019年以后，我们的固定资产投资增速都是往上走的，整个趋势非常好。

我们现在讲一个词叫高端制造。固定资产投资里面，其实高端制造业的占比是越来越高的。在新增投资里面，高端制造的新增投资占比也是不断走高的。

我们前面说到，因为今年出口扰动会比较大，所以建议大家还是关注内需，或者叫国产替代、自主可控这条主线。那这条主线里面梳理下来会有什么呢，包括有信创、芯片、工业母机、军工等等，这些是我们比较推荐大家去关注的。

但是如果一定要选一个方向的话，年初的时候我们建议大家关注信创，现在改成了人工智能这条主线。可以关注软件ETF（515230）。

主持人：信创里的人工智能。

梁杏：现在应该说它们俩有交叉，但是人工智能应该比信创要更大。

人工智能里面刚才给大家分析过，就是算力、算法、数据，算力里面就包括了芯片和通信，在算法和数据主要落脚在软件上面。

实际上，软件是计算机的二级子行业，计算机行业可以划分为软件、硬件、信息、服务。我个人非常喜欢软件行业有一个原因，就是它的商业模式很不错，是个轻资产行业，跟金融行业有点像。

为什么呢，我们想一想它的生产，就是招一堆优秀的工程师写代码，然后抓bug，然后就可以封装销售卖拷贝就行了，所以它生产的成本很低。其他的高科技产品，比如说像芯片、新能源车、光伏、生物医药都是重资产。除了要招人做研发，研发出成果了以后，还要找一块地盖个房子，然后拉产线，招工人，进入生产，链条很长。因为链条长分母就大，软件行业链条短分母就小。

所以为什么比尔盖茨可以当那么多年的世界首富，马斯克当世界首富的时间年头就比较短，可能也跟这个有一定关系。因为软件它卖的越多，边际成本越低，而且低的会特别快。

当然其他的重资产行业比如芯片、生物医药、新能源车，卖的越多成本也会低，但是它边际成本的下降速度没有软件那么快。他们生产出来之后销售的环节，还需要仓库、运输，万一出了问题还要召回，链条很长就很麻烦。我不是说其他科技行业不好，我只是说在商业模式的比较上面，软件行业是有一定优势的，所以它的弹性也很高。

主持人：我觉得今天交流非常好的一点，就是我们第一部分聊到的工具，对应到宏观系统里去拆分的时候，无意间也会不停地应用到我们这些工具的标的产品。我觉得年轻人使用的时候就朝这个方向去了。大方向统筹完，择时择完，直接就通过ETF去布局，挺好的。今天非常感谢梁总给我们带来精彩的分享，谢谢大家。

梁杏：谢谢。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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