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朱邦凌:市场真实需求是IPO定价机制核心

每日经济新闻 2014-09-22 00:51:25

优秀企业被迫远走他乡,潜在上市公司资源不断流失,大量不入流公司国内排长队等候上市,A股市场吸引力下降,尽快推行注册制改革的呼声又起。

每经编辑 朱邦凌    

◎朱邦凌

当阿里巴巴以92.7美元在纽交所成功上市,留给国内投资者的只有遗憾。优秀企业被迫远走他乡,潜在上市公司资源不断流失,大量不入流公司国内排长队等候上市,A股市场吸引力下降,尽快推行注册制改革的呼声又起。

但大部分投资者对注册制改革其实心怀忐忑,一方面希望让注册制把优质企业留在A股,为暮气沉沉的市场增添朝气,从而分享新兴产业高成长的收益;另一方面又担心注册制改革之后,A股市场估值下移,投资收益受损。

笔者认为,成功的改革从来不以多数投资者的利益受损为代价,损害投资者利益的改革注定无法真正推行下去。只有让存量资金受益,让众多投资者多赢,注册制改革才能顺利推进。

为达到市场多赢的目标,从短中期来说,就是以有条件的市场化对接注册制改革,从而实现平稳过渡。所谓有条件的市场化,就是以法治和必要行政干预为基础的有约束条件的市场化。既不是过去核准制下的行政管控和窗口指导,也不是2009年以来以“三高”为标志的损害投资者利益的“伪市场化”。

目前的IPO改革争议颇多,但笔者认为,目前的IPO改革方案,作为注册制改革的过渡,可能是“两害相权取其轻”的最优折中方案。为害市场多年的“三高”和“伪市场化”是注册制和IPO改革的最大拦路虎。

既然目前的IPO新政只是权宜之计,今后也应当随着注册制的推进逐渐变革,在发审、路演和询价定价、上市三个关键环节逐步放开,实行有条件的市场化。

今后几年,IPO改革最难的就是询价定价环节,这也是注册制改革能否实质推进的关键一环。真实反映市场需求,是新股定价有效的前提。中概股在美国上市的经历,正反两面反映了这一市场化机制。阿里15年前去美国融资200万美元被30家VC拒绝,而今年9月8日,阿里在纽约华尔道夫酒店开展IPO路演,300名承销商、800名基金经理云集路演现场,导致电梯间排队,甚至于午餐会,来宾都只能站着参加。

阿里的路演说明,市场的真实需求是IPO定价机制的核心。但A股很难反映这一真实市场需求,原因在于市场定价机制本身失灵,市场估值体系紊乱,壳资源溢价因素导致中小盘股较高估值。

新股上市环节的价格形成机制,改革起来应该比较容易。目前的上市首日44%涨跌幅限制需要逐步改革,可借鉴成熟市场的做市商制度。过去,我国新股上市首日实行900%涨跌幅限制,为机构和游资操纵新股价格提供了便利条件,而目前的44%限制只是在时间上加长了这一过程,并没有在价格形成机制上做出实质改变。阿里开盘时长竟然将近两个半小时,在先后经历了80~93美元、共9轮价格指导区间的询价变动后,最终于11点54分确定开盘价,做市商巴克莱银行将首笔交易的价格显示为92.7美元,比发行价68美元上涨36.3%。做市商在询价过程中会给出指导区间,该区间会持续收窄,表明买卖双方的心理预期正在趋同,最终产生开盘价。这反映了买卖双方的真实购买需求,而不是人为压制和操纵,只有这样新股开盘才能形成正确的上市价格。

(作者为资深市场观察人士)

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