转融通倒计时 高估品种提供放空赚钱机会

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每经记者 赵笛

不出意外，就在这个三季度，转融通就将正式推出，A股全面卖空的时代即将到来。

谈到卖空，市场自然恐慌一片。诚然，转融通将大幅扩大融券标的和数量，一改当前融资融券市场的不对等。但是，从海外经验看，长期来看转融通并不会改变市场的趋势。在当前2100点低位，不排除转融通将成为股市上涨的推动力。

但是，在转融通时代，短期的市场将更关注各类及时性消息，股票买卖或进入“快餐时代”，原有的技术选股和基本面选股或将面临挑战。

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转融通三季度或推出散户机构机会挑战并存

所谓“转融通”，是与直接融通，即通常所说的融资融券业务相对而言的，指基金公司、保险公司等机构将资金和证券提供给证券金融公司，后者将这些资金和证券出借给证券公司，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源，而证券公司作为中介，将这些资金和证券提供给融资融券客户的一种创新交易模式。

2011年10月19日，由沪深证券交易所和中登公司作为股东发起的中国证券金融股份有限公司（以下简称证金公司）正式获得国家工商总局企业名称核准，注册资本金为75亿元，宣告了A股转融通步入实质性阶段。2011年10月28日，中国证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》，标志着转融通制度性建设基本完成。

目前，交易所、中登公司、证金公司以及前三批25家两融试点券商就联网技术系统的三轮测试已经完成。7月27日，券金公司曾公开表示，“启动转融通试点的准备工作已基本就绪，推出转融资和转融券业务的条件基本成熟。”

日前，国泰君安分析师梁静在研报中表示，“转融通不日即将征求意见，三季度推出已无悬念。”大多数分析人士对转融通推出时间的判断也是如此。分析人士认为，随着转融通的推出，未来普通投资者和机构投资者都将面临新的机会和挑战。

普通投资者：赚钱机会增多

对于普通投资者而言，一旦碰到熊市，操作方法只有两种，要么割肉出局，要么是套牢死守。虽然股指期货和融资融券提供了做空机制，但股指期货参与门槛较高，融券业务标的太少，导致普通投资者对做空参与较少。

如今，随着转融通时代的到来，普通投资者参与做空赚钱的机会增多了。

国泰君安金融工程分析师蒋瑛琨认为，转融通的推出对目前参与融资融券业务交易的投资者和潜在参与融资融券业务交易的投资者产生三个方面有利影响。

一是转融通制度的实施使得投资者融资融券需求得到满足，从根本上解决投资者对于融券业务中“一券难求”的问题；

二是直接受益于与融资融券业务投资资格的调整，部分投资者可更早参与融资融券交易，增加盈利模式和投资收益；

三是融资融券业务的发展有利于改善投资者单纯依赖股市上涨的获利模式，部分投资者不仅可通过卖空股票获利，还可以实施多空头等交易策略，以及和期指市场结合实施多样化交易策略来规避市场风险，赚取超额收益。

机构投资者：真正成长壮大

转融通的推出，受影响最大的应该是机构投资者。

在股指期货和融资融券时代，虽然做空机制已经出现，但受制于制度和体量的原因，机构施展拳脚的空间不大。随着转融通推出，机构将进入发展的新时代。

从海外市场的经验看，转融通推出后，对冲机构将蓬勃发展。资料显示，1934年，美国颁布的 《证券交易法》正式引入了卖空交易机制；到了50年代，对冲基金获得快速发展，70年代美国证券市场机构投资者市场份额为30%，90年代初已发展到70%，机构投资者已成为美国证券市场的主要力量，结构化产品的出现是机构投资者得以迅速发展的关键。有统计显示，截至2012年6月，全球对冲基金总资产额已经达到1.73万亿美元。

在我国，从2006年到2011年，投资者结构没有实质性的改变，个人投资者占比保持在99.5%以上。转融通后，卖空机制的形成将促进了结构化产品的出现，对冲基金等机构投资者将出现并逐渐主导市场交易，且不断促进机构投资者队伍的不断壮大，改变当前我国证券市场的投资者结构。

华宝证券分析师吴迎春认为，转融通推出后，基金市场中股票型分级型基金吸引力将下降；融资融券拓宽了获取超额收益的渠道，增强型指数化产品将有更广阔的发展空间。由于封闭式基金、ETF基金和LOF基金等场内基金有较高的折算率（ETF基金最高折算率90%、封闭式基金和LOF基金的最高折算率是80%），将增加投资者尤其是具有融资需求的投资者对这些场内基金的需求，促进场内基金发展。

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转融通长期影响：丰富投资策略 不改长期趋势

转融通业务实际上是融资融券业务的延续，它将开启A股全面卖空的新时代。不过，从海外市场的经验看，转融通并不会改变市场长期运行趋势。

全面卖空时代的到来

转融通被市场誉为全面卖空时代的到来，这是因为在现行的融资融券业务下，融券卖空还显得很“小众”。

官方数据显示，2010年3月31日融资融券业务推出以来，投资者已开立信用证券账户62万户。在交易上，融资买入成为为绝对主力，远远大于融券卖出量。截至目前，融资融券交易中融资交易额占比超过88%，两市融资余额占比在98%左右。

对于融券如此之少，市场普遍认为有三点原因。

一是投资者受制于旧的做多思维，尚不习惯卖空赚钱；二是当前融券的标的太少，为深证成指40只股票和上证50指数成分股，满足不了市场需要；三是最重要的一点，在当前的融券业务中，客户融到的券来自证券公司，而这些券也正是券商买入并且愿意长期持有的。这次背景下，客户融券卖空相当于“砸盘”，券商自然也不愿意借券出去。

随着转融通的到来，上述问题将一一化解。

首先，按照现行沪深交易所融资融券交易试点实施细则，标的证券的筛选标准包括：上市满三个月；融资买入、融券卖出标的的流通股本分别不少于1亿股、2亿股,或流通市值不低于5亿元、8亿元；股东人数不少于4000人；过去三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%、日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值不超过4%、波动幅度不超过基准指数波动幅度的5倍。按照这一条件，全市场有1700多只股票符合要求。

其次，转融通的证券出借方将不仅仅是证券公司，还包括基金公司、保险公司、信托公司、全国社会保障基金、企业年金计划、其他法人机构投资者、境内合伙企业、非法人创业投资企业等。

最后，当融券规模扩大，赚钱效应放大，参与的程度也会增大。

投资策略将多样化

转融通除了将做空这种盈利模式普及外，也会深刻改变市场的操作策略。

在当前市场，市场习惯将投资方式分为两种，一种是从技术选股——通过技术形态选择买入或卖出股票；一种是根据基本面来指导投资。不过，随着转融通时代的到来，投资策略将变得多样化。

在融资和融券业务相互独立性的背景下，投资者完全可以采用多样化的投资组合来应对市场风险，促使投资策略收益风险偏好向低风险和高风险两端延伸。

比如，在市场单边上行时，投资者可以选择融资业务来加大杠杆；在市场单边下行时，可以选择融券业务或买入相对强势股、卖空沪深300ETF的方式把握或回避风险；在市场震荡不断，难以判断趋势时，还可以选择买入相对强势股同时做空弱势股、把握Alpha效应以及量化配对择股等方式。

华宝证券分析师吴迎春指出，卖空机制的形成，有利于改变我国证券市场“单边市”的态势，促进多空双方力量的博弈，挖掘市场的价值发现的功能。未来，投资者对上市公司负面信息的需求将急剧上升，信息双向全面挖掘将成为趋势，这也对策略分析提出了更高的要求。

长期趋势不会改变

对于转融通推出后对股市的影响，市场有两种不同的意见。一类观点是担心股市助涨杀跌，扩大波动；一类观点是做空机制将使得股指波动更为平缓。

上述观点实际上和股指期货、融资融券推出前市场的分析一样。只不过，股指期货、融资融券时机推出后，股市整体上处于跌势，这难免让市场更担心转融通的负面效应。

不过，从海外经验看，融资融券（含转融通）会放大交易，但不改变市场长期趋势。

统计发现，香港在1994年1月正式推出融资融券业务，此后香港股市长期走势基本上与MXAPJ（亚太股市去除日本）走势一致，但在融资融券业务推出前后股市波动明显加大。

齐鲁证券分析师张治指出，通过对比香港等市场推出融资融券业务前后的股市表现可以发现，股市的走向更多取决于经济、企业盈利、估值、风险偏好与流动性状况，融资融券并不会改变市场的原有趋势，但在推出初期往往有助涨助跌作用，估计是投资杠杆整体上移所致。

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转融通短期影响：消息为王 黑天鹅增多

除了可做空的标的大幅增加，转融通后的融资融券也将出现杠杆效应的有效放大。在此背景下，消息面对股市的影响也将被放大。中金公司分析师汪超指出，由于双融市场广泛涉及杠杆和套利，因此短期和规律性的Alpha效应将更加有效。

消息为王左右两融策略

由于转融通杠杆化效应的增强，股市在短期内更容易受到消息面的影响。

汪超指出，在双融策略来看，无论是事件发生时的市场短期与中期反应，还是事件之后的股价回调或持续，都是买入或卖空的机会。能够对股价产生重要影响的因素产业资本增减持、定向增发、业绩预警、分红送转和指数调整特殊公告、订单合同信息等。

在产业资本增减持方面，以大股东和高管为代表的产业资本的动向对二级市场投资者而言有非常重要的意义，从而影响投资者融资做多还是融券做空。

比如增持传递的信号要么是股价低估，要么存在潜在的利好，如业绩超预期、资产重组、订单增加等都释放的是积极信号，自然会激发起市场做多的意愿；相反，减持往往传递估值偏高，有利空尚未披露，如汉王科技（002362，收盘价9.35元）的高管在业绩变脸前大幅减持等，自然要被市场“用脚投票”；

在高送转方面，虽然高送转并不会改善公司的盈利或质地，但高送股的公司往往具有较高的未分配利润。在此背景下，高送转消息往往成为融资做多的动力；

在业绩预告方面，扭亏、预增等公告将改变公司质地，这成为中长期融资做多的理由；相反，预减、预亏是融券做空的理由；

在增发募资方面，企业做定向增发主要出于以下几种目的：一是项目融资，改善财务状况；二是集团公司整体上市；三是母公司或控股股东等实际控制人注入资产；四是公司之间的资产并购或置换重组；五是对壳资源实现财务重组；六是引入战略投资者。

一般来说，增发往往被看作是利好，对股价有正面效应。目前，增发消息披露前往往会有资金提前介入。在转融通后，融资做多将成为先知先觉者的法宝。

此外，指数调整、限售股解禁等非及时性消息也都会对个股产生一定影响。这些都成为影响双融策略的主要因素。

黑天鹅增多 负面消息更值钱

2011年，A股市场出现了一连串的意外事件，被称为“股市黑天鹅事件”，比如7月23日发生的动车事故导致高铁概念股集体暴跌，央视“3·15”节目播出了双汇发展（000895，收盘价62.5元）的瘦肉精事件后，双汇发展停牌自查，复牌后股价连续遭遇两个跌停……

面对黑天鹅事件，大多数购买了相关股票的投资者只能自叹倒霉。当时，有部分投资者通过做空高铁股、双汇发展等股票赚到了不少的钱。如今，转融通扩大了可融之券，如果再发生黑天鹅事件，融券做空的投资者必然大大增多。

值得注意的是，在转融通时代，负面消息将远比正面消息值钱。当前，券商的研究报告多半是“买入”或“推荐”评级，并不善于揭短。相比较而言，海外市场的“揭短”行为并不少，远到浑水公司做空中概股，近到香橼做空恒大地产，未来负面消息将越来越值钱。

中小盘股再次价值回归？

2011年下半年，中小板和创业板股票曾经历了一轮大规模的估值下移、价值回归。随着转融通的推出，中小盘股的价值回归有望再次出现。

首先，转融通将凸显价值发现的功能。投资者将更加关注同行业公司呈现出的不同估值。目前，中小板、创业板中，不少公司的业务实际上和主板股票无二，但估值却远远高于主板股票。在此情况下，投资者或更多地选择融券做空高估值的中小盘股。

其次，转融通提供了杠杆操作和大量资券。这导致游资大户拉升小盘股涨停面临很大困难。比如，以前炒作小盘股时不用太多资金就能封住涨停板，一方面是因为主力获得了不少流通筹码，另一方面是因为长期持有者比如公司大股东和高管不会卖出股票。

然而，在转融通时代，这些长期持有公司股票的大股东或高管完全可以将股票借出收取“租金”，这势必扩大了二级市场实际流通股的数量，大资金操纵个股将变得十分困难。

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备战转融通券商第二春来临

面对即将到来的转融通时代，各大券商正积极应对。目前市场的共识是，随着股市创新业务越来越多，券商股将迎来发展的第二春。

券商纷纷增发募资

按照证金公司75亿元的注册资本估算，若仅计提10%的风险资本准备，潜在规模达750亿元；若考虑A类公司系数0.6倍，则为1250亿元；若再考虑次级债发行，按照长期次级债不超过净资本的50%，5年次级债100%计入净资本，最大规模可以达到1125亿元~1875亿元。

巨额的转融通规模刺激券商加紧扩资应对。

根据证监会发布的《证券公司融资融券业务内部控制指引》规定，证券公司应当建立以净资本为核心的融资融券业务规模监控和调整机制。在此背景下，券商股的融资潮袭来。

在宏源证券 （000562，收盘价19.2元）增发后，日前光大证券（601788，收盘价12.37元）也推出了增发预案。资料显示，光大证券本次拟增发70亿元，首要的募资投向便是“加大创新业务投入，优化公司收入结构”，第一大内容就是“融资融券业务”。

由于光大证券是25家融资融券试点券商之一，其巨额融资被市场看做是备战转融通。

7月31日，招商证券（600999，收盘价10.65元）召开董事会审议并通过了 《关于开展转融通业务的议案》、《关于提高公司融资融券业务规模的议案》和《关于发行2012年第二期短期融资券的议案》。招商证券董事会同意公司在获得相关机构的审批后开展转融通业务，同时拟将融资融券业务规模 （包括转融通业务规模）由50亿元增至150亿元。

券商股将迎来第二春

券商之所以对转融通业务这么重视，是看到了其巨大的经济效益。

国泰君安分析师梁静指出，转融通对券商构成四大利好。

一是转融通作为提升证券公司杠杆的重要途径，预计可提升证券业杠杆率15个百分点，对于改变证券业盈利模式具有重要意义；二是转融通可补充两融资券。中长期看，随着各类创新业务开展，券商资本稀缺，转融通规模势必超过常规融资融券，成为券商利差与佣金收入的重要来源；三是券商可通过证券融入融出的撮合过程，为机构客户提供融出闲置证券的增值服务，使客户取得稳定收益的同时，自身也获取部分咨询收入；四是转融通打通了市场资券循环路径，有助于市场多空力量的博弈与平衡，放大交易。

梁静指出，2012年，受益于标的券扩容、参与券商扩容及客户覆盖率提升等，两融规模持续快速增长。2012年两市融资融券的收入预计可达84亿元。展望2013~2015年，在转融通、标的券、投资者扩容的推动下，两融业务有望突破3000亿元，贡献收入近450亿元，收入占比19%，真正成为券商业务支柱。

东兴证券指出，随着融资融券业务常规化和转融通业务的开展，原有业务试点资格券商，尤其是在融资融券业务市场份额较高的券商将率先获利。上市券商中，中信证券（600030，收盘价12.01元）、海通证券（600837，收盘价9.82元）、光大证券、华泰证券（601688，收盘价9.34元）和广发证券 （000776，收盘价13.66元）将率先获利。

值得注意的是，转融通只是券商创新业务的一个部分，下半年证券业的创新业务将密集兑现，私募债、新三板望有序推进。

东方证券分析师王鸣飞指出，无论是比照国内券商2011年的情况还是海外券商成本收入比，未来创新业务对行业净利润的增量贡献应大于对收入的影响。一方面，2011年国内券商成本收入比平均为65%，已达到历史最高位。另一方面，从海外同业看，包括高盛、大摩、UBS和野村等证券公司长期成本收入比维持在30%至60%的区间。因此未来创新业务的边际成本收入比在大概率上应低于2011年的历史高位。从这个意义上讲，如果将2011年作为基数年的话，未来创新业务对净利润的增量贡献理应大于对收入的影响。“乐观来看，创新业务增量收入对券商长期（5~8年）收入的影响可达270%以上（按照2011年行业收入为基础）。即使在极悲观的假设下，创新业务收入的增量贡献也应在40%以上”。