张茉楠：掌握定价权 推进人民币“再平衡”发展

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张茉楠 （国家信息中心预测部副研究员）

人民币汇率问题的根本不在于价格，而在于定价权和主导权。时隔5年，中国央行再次扩大人民币汇率波幅，正是中国在掌握货币定价权、推进人民币“再平衡”发展的重要一步。

当下的人民币国际化，本来是在国内金融改革尚未完成，利率、汇率等金融价格尚待市场化，资本项目管制没有完全放开的背景下实施的。现在，人民币汇率弹性空间被打开了，中国可以利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，增强人民币汇率弹性化，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的汇率浮动规则，加快人民币汇率形成机制等一系列金融制度改革，保卫人民币货币主权是中国必须坚持的大方向。

与其被动接受风险，不如主动加快改革。应该讲，由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异必然会留下更多的风险溢价和隐患。目前美元/人民币NDF的每日成交量在30亿~50亿美元，而在人民币NDF创始之初，其日成交量最高也不过3000万美元。境外人民币NDF交易的规模不断扩大，加上在岸人民币市场远期外汇交易不活跃，人民币NDF汇率在一定程度上成为离岸市场汇率预期的风向标，也一定程度削弱了我们对人民币汇率定价的主导权。

贸易结算单向偏离绑架货币政策。由于人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率，在人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强，“货币反替代”正对宏观调控产生越来越大的稀释作用。

两年多的人民币贸易结算推广，人民币贸易结算累计已经超过2万亿元，其中约90%集中于进口业务领域。贸易结算的单向偏离，让人民币国际化沦落为贸易部门赌人民币升值套利的工具，并由此带来了两大影响：外汇储备继续极化以及外债结构短期化。如此一来，短期资本流动的风险在增加，并拖累货币政策调控。贸易结算是货币最基本的功能，但贸易结算的单向性只能反映出人民币在此功能领域的缺位，同时反映出“中国制造”国际定价权的缺失。也显然意味着，“中国制造”竞争力的提升与人民币国际化是相辅相成的关系。

推动离岸人民币国内化。贸易结算形成的人民币大量堆积在我国香港地区，有报道称，去年年底很可能超过1万亿元。尽管点心债券发行已接近1000亿元，但香港离岸人民币市场中心并未名至实归，无法容纳井喷的人民币投资需求，这显然意味着香港的准备不足。

如果无法形成海外自循环的市场机制，人民币就谈不上国际化。本来，当下离岸人民币大量闲置是单向贸易结算豪赌人民币升值应该付出的代价。香港更主要的工作还在于发挥国际金融中心的创新功能，发展人民币计价金融工具及其衍生品，以及让人民币通过资本输出走向世界，逐步形成并壮大离岸人民币自循环市场。

资本输出管制还有待进一步放开。在“中国制造”造成贸易顺差长期持续的背景下推进人民币国际化，不仅应该限制人民币回流，还应该加大人民币资本输出。事实上，经济规模仅占美国三分之一、银行业总资产却超过美国一半的中国，输出过剩资本并提高资本的使用效率，已经成为战略上必然的选择。这也是避免人民币汇率震荡的必然选择，有利于化解当下升值压力和长期贬值趋势的矛盾。

也许是对上世纪末资本短缺的恐惧惯性，目前监管部门对海外投资资本和信贷资本的流出非常警惕，这类资本账户的管制已经成为人民币国际化最主要的障碍，也是存款准备金率难以下降造成大量资本闲置的原因。

在任何一个拥有货币发行权的国家，可能短缺的不是资金而是产业资本。当下的中国，高端制造业资本短缺和低端制造业资本过剩并存，于是，低端制造业资本四下寻找出路并导致民间信贷危机频发。而资本管制，限制的只是过剩低端制造业资本的流出。解除资本管制，有利于这些过剩的低端制造业资本走出去收购海外高端制造资本，并重塑全球产业分工。当前偏重收购化石资源的资本输出，无助于以制造业为核心的产业转型升级。为促进中国企业走出去，开放资本账户管制，推动信贷资本和产业资本走出去变得极其重要。