货币政策基调转向 趋势性上涨差点动力

 　　央行在短短九天之内第二次上调准备金率，加上一月之前的加息动作，显示当前的货币政策基调已经明显转向。今后一段时间，以收缩流动性和管理通胀预期为目的的政策仍将陆续出台。

　　“十一”之后的上涨行情本质上属于流动性推动的估值修复，目前的经济环境并不支持其中期上涨趋势。

　　毫无疑问，当前货币政策收紧态势已经相当明确。在此情况下，我们认为，明年财政政策也不一定能实现扩张。这主要因为地方政府的显性负债率已在50%以上，隐性负债率则高达70%，地方政府没有很大的实力来进行新一轮的投资。即使中央有意扩张财政支出，由于大部分项目需要在地方落地，地方政府配套资金也将面临较大压力。因此，财政、货币政策双双回归紧缩将是成为现实且无奈的选择。

　　准备金率高点或在20%以上

　　本次存款准备金率上调之后将达到18%，超过2008年6月7日央行上调存款准备金率100基点之后17.5%的水平，成为近27年来存准率的历史最高点。若考虑差别准备金率的影响，大型存款类金融机构目前所执行的法定准备金率已达18.5%-19.5%的水平。

　　我们认为，半月之内两次上调存款准备金率主要目的有三个方面：对冲外汇占款、抑制银行放贷冲动、降温通胀预期。10月份外汇占款突破了3000亿元，由此导致本月M2继续在19%以上居高不下。此外，这也是抑制及警告最近两个月银行表现出的信贷投放冲动。不久之前，周小川行长提出“池子关热钱”。各方对于“池子”解释迥异。其中，央行副行长马德伦提出“池子”为一系列货币政策组合，可能更接近本意。

　　我们认为，存款准备金率则可能是“一系列货币政策组合”的重要一项。按此理解，存款准备金率尽管已达历史高点，但可能并不意味着已到天花板。未来存款准备金率仍具上调空间，上限或许会在20%乃至23%以上。

　　“防通胀”已经替代“保增长”

　　一月之内，央行一次加息、两次上调存款准备金体现了管理层对于流动性泛滥和通胀压力上行的持续忧虑。我们一再重申，同时实现“保增长、防通胀、调结构”三个目标具有天然的内在不可调和性。现实情况下，必须要对三个目标进行选择性割舍。央行一月之内三度出手也表明当前通胀形势异常严峻，政府容忍底线已被超越。我们没有理由怀疑，目前阶段“防通胀”已经替代“保增长”成为政府首要目标。

　　尽管存款准备金率上调也可以起到收紧货币、抑制通胀作用，但是其效果远逊于加息，准备金率上调更主要的作用还是在于抑制商业银行信贷投放冲动。在通胀形势仍有恶化可能的现实情况下，年内再度加息仍存较高概率。我们重申，10月中旬的加息以及本次存款准备金率上调，已经非常明确显示货币政策正式转向紧缩态势，新一轮加息周期已经开启。结合未来通胀情况以及消除名义负利率状况的基本判断，本轮加息周期存款利率终点至少会在3.5%至4%以上。

　　量变到质变 中期压力日益沉重

　　我们认为，加息周期启动、削减信贷额度、紧缩财政开支的累积效应将会促发未来资产价格回落预期，这是阻止热钱进一步流入国内、缓解人民币升值压力的最好选择。资产价格回落预期强化之后，有助于热钱回流海外。我们判断，未来中期格局将会是加息伴随人民币相对美元窄幅双向波动，甚至贬值。

　　两次上调存款准备金率将直接回收银行资金在6000亿左右，对于流动性总体影响并不太。不过，需要引起注意的是，货币政策快速连续紧缩最终产生“量变到质变”的作用，市场对于流动性预期逆转将不可避免。另外，上调存款准备金率将会对金融、地产行业造成最为直接的负面影响。我们一再强调，“十一”之后的上涨行情本质上属于流动性推动的估值修复，目前的经济环境并不支持其中期上涨趋势。财政、货币政策双双紧缩态势的不断强化，将最终产生“量变到质变”的效果，从而逐渐改变市场的流动性预期。目前，推动A股市场中期趋势性上涨的关键驱动因素依然缺失。我们再次重申本轮回升仅为反弹而非反转，继续维持对A股中期投资前景极其谨慎的看法。