白酒观察②白酒三季报的AB面：前三季度寒意未退，Q3单季暖意初现，多家酒企营收V型转向

每经记者｜杨建    每经编辑｜彭水萍    

10月底，19家A股白酒上市公司（未包括顺鑫农业）的成绩单全部落定。

据统计，前三季度19家酒企合计实现营业收入2609.17亿元，同比下降7.61%；合计归母净利润975.49亿元，同比下降9.55%。2025年同期，这两个数字分别为-5.84%和-6.88%——降幅进一步扩大，被市场称为“史上最差三季报”。

但把镜头拉近到第三季度单季，画面却有所不同：Q3白酒板块合计营收同比下降11.23%，归母净利同比下降13.77%。而2025年Q3，这两个降幅分别是18.42%和22.03%，2026年Q3同比跌幅分别收窄了7.19个百分点和8.26个百分点。其中，贵州茅台等3家酒企营收、净利同比双增；多家酒企营收V型转向。

累计“最差”，单季改善，白酒板块是否即将迎来拐点？边际改善信号，是否意味着行业复苏？

单季营收转正阵营扩容：区域酒企率先突围

如果说单季降幅收窄还只是“跌得慢了一点”，那么增幅转正公司数量的变化，则是更硬的信号。

上半年，19家白酒企业中营收正增长的只有今世缘、迎驾贡酒、金徽酒3家，一季度为4家。到三季度，这个数字扩大到7家：贵州茅台、今世缘、老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖、水井坊，其中贵州茅台、今世缘、迎驾贡酒3家公司实现双增。

作为行业龙头的贵州茅台，第三季度实现营业总收入410.06亿元，同比增长3%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%。今年三季度，茅台不仅单季营收、净利润重回正增长，且增幅均超过去年同期。 

徽酒阵营迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖三家Q3营收全部转正，其中迎驾贡酒成为19家企业中唯一连续三个季度营收同比正增长的公司。 

苏酒代表今世缘三季度表现超出预期。公司实现营业收入22.3亿元，同比增长15.54%，归母净利润4.22亿元，同比增长31.59%。 

边际修复信号：多家酒企营收V型转向 

从单季度营收增速来看，古井贡酒、水井坊、口子窖、老白干酒、贵州茅台5家公司由负转正V型转向。

其中，改善最大的是水井坊，其营收结束此前连续两个季度的下滑，同比增长2.69%至8.73亿元。利润端同比微降0.09%，单季净利走平企稳，也结束了上半年的亏损。不过，5家企业中仅贵州茅台净利润正增长，古井贡酒净利润下滑幅度达68%。 

泸州老窖和山西汾酒两家龙头企业虽然单季业绩下滑，但环比来看却有所改善。其中，泸州老窖三季度实现营收41.95亿元，同比下滑37.14%，环比增长71.45%；归母净利润13.32亿元，同比下滑57.03%，环比增长111.12%。

山西汾酒三季度营收73.38亿元，同比下滑18.11%，环比增长19.87%；归母净利润为18.99亿元，同比下滑34.52%，环比增长79.66%。

此外，还有部分承压较大的酒企，也传出改善迹象。

舍得酒业第三季度营收8.09亿元，同比下降19.18%；净利润4955.14万元，同比增长72.44%——结束了此前单季亏损的局面。 

依托与胖东来的深度合作，酒鬼酒前三季度净利润530.03万元，同比大增154.05%，累计盈利“转正”；第三季度单季净亏损701.88万元，亏损额较上年同期收窄62.59%。 

“最差时刻”已经过去？真实动销并未改善

当前白酒行业整体仍处于磨底阶段。报表收入随行业调整同步收缩，总的来看，报表端的收缩幅度普遍大于终端实际动销的降幅。

报表收入收缩的同时，行业层面正在主动去库存，渠道压力逐步减轻，价格与库存的底部信号正在确认。

中信证券研报认为，当前白酒板块处于周期磨底后期、出清尾声阶段，价格、库存、预期等底部信号已现。展望2027年，行业供需有望实现新均衡——需求在宏观催化和低基数下实现弱复苏，供给进一步收缩但竞争加剧。长期看，行业有望稳步进入良性修复阶段。

也有机构分析认为，主要酒企前三季度现金回款同比下降18.5%，但Q3单季降幅已收窄至6.5%。回款先于收入、收入先于利润，这个顺序意味着渠道打款意愿在恢复。

那么，是否意味着行业底部已至，“最差时刻”已经过去？

酒业分析师蔡学飞认为，综合库存、价格与动销表现，此轮不是行业拐点反转，只是市场提前给压货周期结束的反馈。三季度报表主动出清、名酒价盘低位企稳，以及资本层面低估值高股息下的防御回补，都是积极信号。行业正在从B端压货向C端开瓶转换，虽然账清了、价稳了，但动销还没热。真正是否触底，接下来只看春节真实开瓶率、渠道回款质量等指标。

也有其他行业分析认为，行业能否真正筑底转向，最终还是要落到消费需求上，落到真实动销上。最直观的就是，刚刚过去的中秋国庆双节期间整体动销并未改善。虽然飞天茅台目前基本站稳价格，但其他主流单品批价稳定中仍有波动，并未持续止跌。而在库存方面，市场反馈本轮库存去化主要靠酒厂控货，而非终端动销拉动，次高端和中间层经销商的库存水位仍然偏高。

接下来，春节备货和“开门红”打款即将启动。若第四季度营收降幅继续收窄、现金回款同比转正，这一轮调整的性质，就能从“被动出清”改写成“主动筑底”。

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