默沙东与莫德纳合作开发mRNA肿瘤疫苗三期临床达标，市场为何不买账？

每经记者｜甄素静    每经编辑｜魏文艺    

当地时间10月22日，美国药企默沙东与疫苗公司莫德纳（Moderna）合作开发的个性化mRNA（信使核糖核酸）肿瘤疫苗Intismeran Autogene（以下简称“Intismeran”）三期临床数据截图在社交平台传播。相关完整数据原计划于10月24日在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上首次公布。欧洲肿瘤内科学会随后确认禁发令违规，两家企业随即提前对外公开该药物的完整试验结果。

试验数据显示，研究主要终点、次要终点均达到统计学阳性标准，具备临床获益。不过，《每日经济新闻》记者注意到，二级市场反应剧烈，10月22日莫德纳股价下跌17.57%，10月23日盘中跌幅一度超过9%；默沙东股价同步承压，10月23日下跌超2%。

三期数据全线达标，疗效落在前期预期区间上限

本次INTerpath‑001研究针对已完成手术切除的IIB‑IV期黑色素瘤患者，对比Intismeran联合可瑞达与可瑞达单药辅助治疗效果，中位随访时长24.6个月。意向治疗人群中，联合组两年无复发生存率82.2%，单药组70.0%，复发或死亡相对风险下降42%，HR=0.58；次要终点无远处转移生存期同样达标，远处转移或死亡风险下降38%，HR=0.62，两项终点p值均满足统计学显著性要求。

安全性数据相对平稳，联合组治疗相关不良事件发生率95.8%，3—5级不良反应占比14.2%；单药组3—5级不良反应为13.4%。企业公告称，没有观察到新的安全风险信号。

在统计学上，主要终点与关键次要终点均已达到。但市场此前以二期数据为锚。今年8月，默沙东和莫德纳曾先行官宣三期试验达到主要终点，但并未披露HR等核心数值。市场参照Ⅱ期KEYNOTE‑942随访数据形成一致预期，多数分析师预判RFS（无复发生存）风险比落在0.50—0.59区间，不少机构乐观预期风险比有望低于0.5。

今年8月消息落地后，莫德纳股价当日盘后大涨177%，创下其上市以来最大单日涨幅；默沙东股价同步走高。市场已经把二期小样本数据对应的超额收益溢价计入估值。三期最终HR为0.58，刚好踩在预期区间上沿，没有兑现此前市场想象的更强获益。

资本定价看重超额收益，单纯阳性不足以支撑高估值

在黑色素瘤辅助治疗领域，远处转移是影响患者生存的核心因素，DMFS（无远处转移生存期）也是莫德纳管理层持续强调的关键指标。Ⅱ期研究中DMFS HR为0.411，对应远端转移风险降幅59%；三期回落至HR=0.62，风险降幅收窄至38%。行业机构在同步发布的研报中直接指出三期DMFS结果弱于二期水平。 

从统计学角度看，Ⅱ期仅157例入组，样本量偏小，风险比估算本身波动较大，三期大样本结果未必代表疗效下降，但短线资金并不会等待统计学校正，直接以此下调对产品价值的判断。

另一重压力来自SWOG S1801研究的横向对比。该研究仅调整可瑞达给药时序，不新增药物，就得到EFS HR=0.58。业内普遍承认，两项试验人群、终点定义存在差异，不能直接头对头比较。但市场形成朴素判断：仅调整给药方案就能拿到相近风险比，叠加一款制备周期长、成本高昂的个性化mRNA疫苗之后，没有带来更强获益，产品的差异化价值被打上问号。

近日，惠正奇董事长兼CEO回爱民在2026（第三届）BIOCHINA华南生物产业大会上表示，莫德纳的mRNA肿瘤疫苗三期临床试验取得成功后，证实mRNA平台技术可行，消除了平台层面的核心风险。

回爱民表示，该肿瘤疫苗选择治疗的方向黑色素瘤突变负荷高，抗原信号更容易识别；选择手术切除后的残存微小病灶作为治疗场景，更容易实现临床突破，而不是直接挑战巨大实体瘤。

综合各方机构观点，该试验阳性结果足以支撑后续向监管机构提交上市申请，Intismeran获批概率较高。但资本市场定价逻辑和临床评价标准并不相同：资本交易的除了“药物有效”，还有超越现有方案的增量想象空间。

本次事件再次凸显，热门药物研发管线资产极易在学术会议窗口期遭遇预期差冲击，一旦小样本早期研究推高估值，三期数据无法兑现乐观叙事，即便终点达标，也会迎来估值快速回调。

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