电解铝竞争进入下半场，宏桥控股重构长期成本曲线

文/文今川

在电解铝行业，真正决定企业长期竞争力的，往往不是某一个单点变量，而是资源、能源、产能、成本和下游需求之间的系统性匹配。

过去二十年，中国电解铝行业经历了几轮重要变化。早期竞争更多围绕产能扩张展开，随着供给侧改革和产能指标约束强化，企业之间的差距开始更多体现在成本曲线、能源保障和产业链组织效率上。进入“双碳”周期后，清洁能源和碳排放又被纳入行业竞争体系。

这意味着，电解铝行业的竞争逻辑正在发生转向。过去是“谁能以更低成本生产更多铝”，未来则更可能是谁能以更稳定、更低碳、更具成本韧性的方式生产高质量铝材。

宏桥控股近期披露的2026年度向特定对象发行股票预案，正处在这一变化的交汇点上。公司拟募集资金不超过120亿元，其中风光项目拟使用79亿元，铝深加工项目拟投入23亿元，另有部分资金用于偿还贷款及补充流动资金。

表面看，这是铝企向新能源与深加工延伸；资本市场也容易聚焦短期资本开支和每股收益摊薄；但对电解铝行业而言，更重要的是项目能否重构长期成本曲线。放在产业链中，这是对“能源—电解铝—铝加工”闭环的再配置，其影响将沿发电资产收益、能源组合协同和绿色权益三条路径展开。

电力是电解铝行业的核心变量

电解铝是典型高载能行业。电力不仅是生产投入之一，更是决定盈利弹性和抗周期能力的关键成本项。根据预案，电力成本占公司电解铝生产成本的40%以上。

这也是为什么，过去中国电解铝企业的竞争优势往往与能源禀赋密切相关。低成本、稳定电力既放大利润弹性，也增强铝价下行时的韧性。宏桥系过去长期被市场关注的一个核心因素，正是其在山东形成的产业集群和能源一体化优势。

随着电解铝产能向清洁能源富集地区转移，企业需要重新回答一个问题：当能源结构从传统电力转向绿色电力，过去的一体化优势能否因地制宜地重建？宏桥控股在云南的布局，实际是在回答这一问题。

云南水电丰枯季差异明显；风电冬春出力较高，光伏集中于日间，可与水电形成季节、日内互补，提升能源组合韧性。

图：  本轮募投新能源项目，低建设成本锁定长期绿电资产

重构长期成本曲线，第一条传导路径来自发电资产收益。由于风光电量仍需上网交易，项目对公司成本的影响并非“发一度电、少买一度电”的直接抵扣，而是通过降低发电资产的盈亏平衡点，并在合并层面对冲冶炼环节购电支出波动来体现。

从资本开支看，按预案投资额和装机容量折算，本轮风电、光伏单位投资分别约5,590元/kW和3,854元/kW。根据《中国可再生能源工程造价管理报告》披露，2023年-2025年，陆上风电与集中式光伏全国平均造价下降分别为8.9%、17.9%，建设成本逐年下降并企稳，此建设时点恰好享受设备及工程成本下降带来的建设红利。对长周期发电资产而言，较低初始投资就是安全边际：在相同利用小时和电价下，单位投资越低，回收期和收益弹性越有优势。

图：  陆上光伏与陆上风电2014-2024年单位千瓦投资变化趋势

以约1.06GW风电和615MW光伏为基础，根据《南方电力市场报告》披露，云南省风电、光伏平均年利用小时数分别为2,173和1,133。据此估算，新建项目年发电量可达30亿kWh，根据此发电量级，结算电价每提高0.01元/kWh，年度电力销售额变动约3,000万元。国家发展改革委、国家能源局于2025年2月发布“136号文”后，2026年投产的风光项目将作为增量项目参与电力市场交易。若通过云南省机制电价竞价，部分电量可在一定期限内获得差价结算，有助于降低市场电价波动对项目收益的影响。由此看，较低的建设成本降低了项目的盈亏平衡门槛，规模化发电量夯实收入基础，机制电量与市场化电量的组合则兼顾收益稳定性和市场上行空间。

从自备电协同到水风光协同，能源一体化逻辑延续

宏桥布局的关键，不在于简单增加风光装机，而在于延续能源与铝产业协同。重构成本曲线，第二条传导路径来自能源组合协同：山东模式以自备电匹配稳定电解铝负荷，增强能源成本掌控；云南模式则以水电为基础叠加风光资产，统筹发电收益、购电成本和绿色权益。云南水电具有丰枯季差异，风电和光伏分别从季节、日内维度补充水电。三者并非完全替代关系，但组合后的发电曲线较单一电源更平滑，有助于降低能源资产收益对单一来水条件的依赖，并增强集团面对阶段性高电价的缓冲能力。

此次投资结构也值得关注。项目风电投入高于光伏，既顺应资源禀赋，也更贴合云南的时段价值：风电冬春出力与枯水期、高电价时段重叠，光伏则主要补充日间绿电。因此公司将更大比例资金投向风电，也体现了对多维度发电的建设意识以及对电量价值的主动选择。

政策约束正在转化为产业门槛

电解铝行业绿色转型并不是可选项，而是政策、市场和客户共同推动的方向。《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确提出，到2027年电解铝行业清洁能源使用比例提升至30%以上，2030年达到50%以上。

重构长期成本曲线，第三条传导路径来自绿色权益。随着清洁能源比例、绿证和碳足迹要求趋严，绿电资产有望减少未来绿电、绿证采购和碳合规压力，并为低碳铝进入汽车、光伏及海外供应链提供基础。

过去，低成本电力主要体现为吨铝成本优势；未来，低碳电力还可能体现为产品认证、客户结构和海外供应链竞争力。

深加工是另一条价值链延伸

如果说风电、光伏项目解决的是“如何扩充低碳能源资源并增强成本韧性”，那么深加工项目解决的则是“如何让铝进入更高价值的应用场景”。

根据预案，公司拟布局高端精深加工铝板带及高精铝合金扁锭，以“铝水不落地”衔接既有热轧产线，减少重熔和能源损耗。

在国内电解铝产能约束下，龙头已难依靠简单扩张冶炼产能持续增长。对拥有上游氧化铝和中游电解铝基础的企业而言，向高端加工延伸，是提高单位铝价值、改善产品结构的重要路径。

宏桥完成重大资产重组后，主营业务已由单一铝加工转向一体化。此次深加工并非孤立扩产：上游原料和电解铝提供供应基础，绿电布局增加低碳属性，下游材料打开应用场景，共同形成“绿电铝+高端加工”闭环。

流动性改善是资本市场层面的额外增益

除了产业逻辑，此次预案还有一个资本市场层面的变化值得关注：股权结构和流动性。

截至2026年3月31日，公司控股股东及其一致行动人合计持股接近九成，股权结构较为集中。

如果以2026年7月31日收盘价20.77元股价进行纯粹静态情景测算，120亿元融资对应约5.78亿股新增股份。若新增股份均由非控股股东持有、控股股东持股数量不变，则非控股股东持股比例可能由约11.0%提高至约14.8%。

更充足的可流通股份，理论上可能改善三个层面的市场条件：一是提高交易深度、降低大额资金的冲击成本；二是扩大主动型机构的可配置空间；三是在满足具体指数规则的前提下，提高公司在部分自由流通市值加权指数体系中的权重基础和被动资金承接能力。

从这一角度看，能源端和产业端的调整决定公司能够创造多少长期价值，流动性改善则是额外增益，使得公司价值具备更充分交易和定价的土壤。

低估值与现金回报构成价值底盘

从当前定价看，截至2026年7月31日，公司市值约2,707亿元，若以2026年归母净利润300亿元作为盈利预期，对应前瞻市盈率约9倍。

现金回报提供了另一层观察维度。若参考港股中国宏桥历史分红水平，倒算推测宏桥控股未来分红率处于70%-75%区间，则在上述盈利情景下，每股现金分红约1.61-1.73元，对应潜在股息率约7.8%-8.3%。

在市场波动加大、红利资产关注度上升的环境下，宏桥控股当前价值基础首先来自既有盈利能力和现金回报预期；风光项目与高端加工则提供中长期成本优化和产品升级空间，流动性改善为优化股权结构、提升市场交易活跃度创造条件。相比单纯押注铝价上行，这一组合更强调盈利底盘、回报能力与长期产业升级之间的平衡。

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