岭南控股：深耕广东辐射全国，出境业务趋势明确（中信证券研报）

每经AI快讯，2023年12月29日，中信证券发布研报点评岭南控股（000524）。

岭南控股是岭南商旅集团旗下旅游产业运营整合平台，旅行社及酒店两大核心主业立足广东辐射全国。酒店业务基本盘稳固，轻资产拓展贡献增量。今年以来境内跟团游业务快速修复，出境游业务恢复虽显滞后但未来两年回暖趋势明确。三年疫情背景下旅行社行业存在洗牌效应，公司旗下广之旅作为出境游龙头竞争优势有望更加凸显。作为出境游板块的重点标的，建议关注行业复苏趋势下的配置机会，首次覆盖，给予“增持”评级。

▍岭南商旅集团下属旅游产业运营整合平台，重组突破成长瓶颈。岭南控股前身为东方宾馆，实控人为广州市国资委，2017年通过重大资产重组置入广之旅、花园酒店、中国大酒店由区域性酒店管理运营商升级为综合性旅游集团，旅行社运营和住宿业成为公司两项核心业务。此后公司积极推动广之旅外延并购布局全国，2019年旅行社运营/酒店经营/酒店管理/汽车服务业务收入占比分别为86.6%/12.2%/0.9%/0.3%，毛利占比分别为60.7%/35.6%/2.0%/1.7%。在广之旅内生增长和外延并购驱动下公司重启成长，2016-2019年营收/归母净利CAGR分别为11.1%/23.9%。疫情防控放开以来，公司境内业务恢复向好，出境业务处于恢复通道、回暖趋势明确。

▍政策推动出境游复苏，酒店价格弹性超预期。疫情前中国出境游市场稳步增长，根据中国旅游研究院和UNWTO数据，2009-19年中国居民出境游人次/消费支出CAGR分别为12.5%/19.3%。出境游具有低频次、高客单、流程相对复杂等特点，因而2019年跟团游人次仍占出境游人次的40.7%。受制于签证及国际航班供给，23H1出境游目的地接待内地游客量仅恢复至19H1的49.7%，而由于上半年我国对大多数出境游目的地尚未恢复团队旅游和“机票+酒店”业务，因此出境团队游的恢复节奏更滞后于出境游整体（23H1人次恢复度仅5%）。2023年8月恢复出境团队游的国家增至138个，标志着全球主要旅行目的地国家基本已全面开放。参考美国出境游市场恢复经验，在地缘政治相对稳定、疫情常态化的环境下，我们判断2024/25年出境团队游市场有望分别恢复至2019年的50%/100%水平，此后年份或回归疫前常态化成长轨道（2013-19出境团队游营收CAGR约10.8%）。酒店行业方面，得益于市场结构升级及场景回补下的刚需释放，2023年酒店价格弹性释放优于预期，伴随休闲出行需求回归常态化、行业供给基本回升至疫前水平，且低基数效应减退，我们预计2024年行业RevPAR同比将基本保持稳定，酒店行业进入相对平稳周期，我们预计2019~2026年中国酒店市场规模增速CAGR约为2.5%，细分市场里中端酒店增速领先。

▍旅行社酒店双轮驱动，深耕广东辐射全国。广之旅是业内领先的综合性旅行社，在出境游旅行社行业的市场份额位居前三，我们估计2019年出境游收入在广之旅中的占比或接近70%，且是其利润支柱。广之旅持续智慧旅游平台研发投入，已形成线上线下融合的全渠道销售体系，且近年来不断地省外扩张稳步推进全国性战略布局，分支机构业务占比不断提升。公司酒店业务可分为自营和轻资产输出管理两部分（自营酒店收入毛利占比近八成），酒店经营业务下三大老牌五星级酒店已处于成熟运营阶段，常态化下营收利润保持稳定。2014年公司收购岭南酒店进阶酒店管理运营商，随着管理规模不断扩大，2014-2019年岭南酒店收入CAGR高达22.4%，即使在疫情期间也实现逆势扩张，但由于基数较低，利润贡献尚弱。

▍头部旅行社优势凸显，酒店管理输出稳步推进。短期看出境游旅行社行业市场格局仍非常分散，疫情期间凯撒旅业等原先规模较大的公司因资金链等问题或将让出部分市场份额，而广之旅在资金储备、供应链、数字化赋能等方面具有优势，疫情后的竞争优势或更巩固、市场份额有望提升。当前我国出境游旅行社行业集中度较日韩等相对成熟的市场仍有明显差距，且疫情前行业集中度存在提升趋势，长期看广之旅有望通过内生外延进一步提升市占率。由于恢复初期出境游产品供不应求，公司旅行社业务23H1毛利率较19H1显著提升3.9pcts，且在疫情期间降本增效和数字化赋能下，未来广之旅稳态净利率有望恢复至较优水平。酒店管理方面，岭南酒店2023全年新增管理项目有望创历史新高，随着管理规模的扩大和各项目经营爬坡，中期看酒店管理业务收入有望实现20%左右年复合增速，规模效应下利润率仍有优化空间。

▍风险因素：宏观经济增速不及预期抑制出游消费需求；出境游恢复进展不及预期；酒店管理输出拓展不及预期；市场竞争加剧；不可抗力风险；商誉减值风险；汇率变动风险。

▍盈利预测、估值与评级：岭南控股是岭南商旅集团下属旅游产业运营整合平台，公司业务立足广东辐射全国，旅行社及酒店两大主业双轮驱动。疫后出行复苏背景下23Q1-3公司境内业务如期反弹，出境游业务则仍处恢复通道。展望明后年，我们预计出境游行业将迎来实质性恢复，带动公司收入端持续修复，且公司作为出境游旅行社龙头之一，有望在市场恢复期获取更多市场份额；同时公司将在自营酒店的基本盘之上通过酒店管理输出业务继续创造酒店收入增量。基于出境团队游2025年完全复苏的假设，我们预计2023-25年公司归母净利分别为0.77/1.82/2.64亿元，当前股价对应2023-25年动态PE分别为73/31/21x。结合相对估值法及DCF估值法（详见正文），给予目标价10元，首次覆盖，给予“增持”评级。

(来源：慧博投研)

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(编辑 曾健辉)