中国中免：补充协议落地，机场渠道盈利优化（中信证券研报）

每经AI快讯，2023年12月27日，中信证券发布研报点评中国中免（601888）。

公司与上海、北京核心机场免税店补充协议落地，保底租金及扣点率均较此前合同为低，机场渠道租金压力减轻、未来业绩确定性增强，并强化与机场方的利益绑定，有助于共克时艰。当前免税行业短期仍受挑战，我们判断，随海南旺季到来、出入境客流恢复进度提升等因素，公司经营数据有望企稳回升。伴随股价下跌，负面情绪持续出清，公司估值落入历史低位，建议积极关注公司经营拐点。

▍签署补充协议，加强激励机制。2023年12月26日晚，中国中免公告下属子公司与上海机场、首都机场签署关于原合同的补充协议。两份补充协议主要条款均包括：1）提高机场免税业务竞争力。2）做好免税业务销售的宣传推广。3）积极争取资源支持。4）月实收费用/经营费条款，采取月保底租金和月实际销售提成两者取高的模式计算，具体分析见下一段。5）其他条款。包括机场方鼓励中免引入具有竞争力的商品，可按单品毛利额比例另行计算销售额提成；建立激励机制，在实现月销售提成目标后就超过目标部分采取更加灵活的调节机制计取销售提成等。由于公告未提及合同的延期，因此该补充协议生效时间为至2025年底为止。

▍回归保底和销售提成孰高模式，租金压力减轻。就市场最为关心的租金条款而言，两机场月租金均采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。具体而言，1）上海机场：月保底方面，如月实际出入境客流量>2023Q3月均出入境客流量的80%，则浦东/虹桥机场月保底销售额提成分别为5245/647万元，若不足80%则需要乘调节系数，而由于Q3的80%这一标准较易达到（浦东/虹桥机场分别对应客流为147.0/20.3万人次），因此2024-2025年浦东/虹桥机场年保底销售提成可认为是6.29/0.78亿元（vs.2019年上海机场年保底租金约35亿元）。月实际销售提成方面，按月品类净销售额×品类提成比例计算，提成比例根据不同品类及各品类人均购买力在18%~36%之间（vs.2019年浦东T1为30%、其余为42.5%）。以2024年为例，假设上海机场出入境客流恢复度为80%，保守假设线下客单价恢复度为70%、线上直邮收入为80亿元，再假设烟酒/香化/其他品类净销售额占比分别为5%/90%/5%、对应销售额提成假设为36%/25%/18%（对应综合销售额提成约为25.2%），谨慎考虑其他费用跟2019年对齐，则上海机场免税店归属于中免净利测算得7.82亿元（vs.2019年为4.49亿元）。由于具体品类扣点率、未来的激励方案尚不清晰，实际的业绩弹性有待进一步跟踪。2）首都机场：月保底方面，当实际客流量≤960万人次（相当于2019年的34.8%）时年保底为5.58亿元（vs.2019年保底租金约30亿元），若高于960万则根据实际客流量及调节系数来决定保底金额。月实际销售提成方面，也是分不同品类在18%~36%之间取值（vs.2019年首都T2为47.5%、T3为43.5%）。总结而言，短期看补充协议增强了公司2024-2025年机场免税店的业绩确定性，降低了租金压力，预计将提升机场渠道净利率；长期看，延续在机场渠道合作共赢的思路，扩充免税品牌和产品、加强机场渠道建设、提升综合竞争力的大方向较为明确。

▍离岛免税短期数据压力仍存，静待经营拐点。根据海口海关，2023年10月/11月离岛免税销售额分别为33.2/24.1亿元，分别同比+43.8/-13.2%，分别较2021年同期-33.4%/-34.9%，较过往同期高点仍有较大差距；10月/11月离岛免税人均消费分别同比-33.9%/-41.6%，降幅较大。由于天气、春节时间等因素影响，今年海南旅游旺季时间点或较往年更靠后，我们认为11月虽显平淡，但预计12月客流和销售额将实现环比回升。展望明年，我们认为海南免税数据仍需进一步跟踪（23Q1由于补偿性出游、代购打击力度较后续季度略缓和等因素基数相对较高），但判断在采购回补更充分之下供给端有望改善、更多高毛利商品有望形成补充，并且随着社会库存逐渐进入消化高峰，有望为后续增长积蓄动能。

▍风险因素：宏观经济承压影响消费需求；竞争加剧；汇率大幅波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

▍盈利预测、估值与评级：公司上海机场、首都机场补充协议落地，整体看扣点率将较原合同有所降低，有助于增强机场免税店业务未来的业绩确定性，同时强化与机场方的利益绑定，巩固在机场免税行业的优势地位。当前免税市场阶段性挑战仍存，Q4离岛免税数据仍处于恢复通道中，与此同时伴随股价下跌，负面情绪持续出清，公司估值落入历史低位。我们预计随海南旺季到来、出入境客流恢复进度提升等因素，公司经营数据有望企稳回升。公司当前盈利表现中包含了机场租金计提的波动影响，后续公司与机场之间的协商进展有待动态跟踪。中长期维度看，我们维持看好消费回流的渠道扩容逻辑，并且更重要的是公司自身的竞争优势和壁垒在近几年获得了实质性提升，预计近期有望开业的三亚国际免税城一期二号地、未来与太古将强强联手打造的旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能。由于离岛免税销售额弱于预期，我们下调2023-25年归母净利预测至65.40/80.20/95.71亿元（原预测为72.77/96.18/115.18亿元）。当前股价对应2023-25年动态PE分别为25/20/17x。考虑到中国中免历史动态PE估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE水平，给予公司2024年30xPE，对应A股目标价115元，考虑汇率及流动性，给予H股目标价115港元，维持“买入”评级。

(来源：慧博投研)

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(编辑 曾健辉)