每经热评丨转股价下修顺畅却无法上调 可转债转股机制待优化

每经记者 杜恒峰    

每经评论员 杜恒峰

9月5日，华统股份和赛轮轮胎均发布了“不提前赎回可转债”的公告。根据可转债的转股规则，当正股收盘价连续15个交易日高于转债当期转股价格的130%时，就会触发赎回条款。华统股份、赛轮轮胎可转债最新转股价分别为8.82元、为8.89元，而其正股价格分别为14.46元、12.48元，价差明显。与此同时，也有上市公司选择提前赎回可转债，9月6日，天铁股份公告，公司董事会同意公司行使天铁转债的提前赎回权，其最新转股价为3.91元，正股价为7.16元，价差更大。

作为一种可债可权益，转股价可调整的融资方式，可转债颇受供需两端青睐。但也正是这种特性，如何让可转债实现其最大价值也成为上市公司需要考虑的重点。通常情况下，上市公司更倾向于让可转债实现转股，这样既可以节省利息支出，也能降低资产负债率。因此，在转股价格的调整上，上市公司的条款是非常有利于投资者的，即当正股价持续低于转股价相应比例时（比如90%），上市公司将下修转股价格，以确保可转债的持有者有利润空间实现转股。除了主动下修，上市公司送转股、现金分红、股权激励授予等情况，也会导致转股价被动调整。整体看，转股价下修是非常顺畅的。

如果股价持续上涨，正股价持续高于转股价，在不能提高转股价的情况下，上市公司可以行使提前赎回的权利。提前赎回的好处是显而易见的，其效果相当于低价回购公司股份。以天铁股份为例，目前其未转股余额为5846.81万元，对应可转换股份为1495.35万股，上市公司若回购这么多股份，需要的现金是1.07亿元，而提前赎回只要5846.81万元（未考虑利息），这等于为上市公司增加了4860万元的价值。按照同样方法计算，若华统转债和赛轮转债行使提前赎回的权利，则分别可以创造1.83亿元、6.05亿元的价值。此外，提前赎回还可以规避未来股价下跌触发转股价下修的风险，下修转股价意味着可转债要分走更多股份，这会摊薄每股净资产和收益。

笔者统计发现，2021年12月底以来，有112家上市公司在可以提前赎回可转债的情况下选择不赎回。既然提前赎回可以创造价值，为何这些公司却反其道而行之？可转债募集资金有明确的投向，是因为这些资金可能已经被花掉，所以上市公司没有资金储备用于提前赎回？其实这样的担忧并无必要，因为提前赎回的公告发出后，还给投资者预留了足够的转股时间，比如天铁转债停止转股的日期是10月9日，鉴于转股价远低于正股价，在此之前执行转股远比等到被动赎回要划算得多，提前赎回只是加速了转股的进程，而非真的需要上市公司付出等量现金。

上市公司不提前赎回，根本原因可能在于转股价格的失调，由于转债价格往往高于其转股价值，提前赎回将引发转债价格下跌，进而引发转股持有者的不满，天铁股份宣布提前赎回当日，天铁转债20%跌停，即便是跌停价226.765元，转股溢价率仍有23.83%；华统转债和赛轮转债溢价率分别为12.48%、4.75%，溢价并不高，不过一旦启动提前赎回，这部分溢价还是会被抹平。可转债炒作空间的下降，可能会影响后续上市公司可转债融资的市场接受度，如不急于让转债转股，上市公司出于“保护”市场情绪的需要，可能会尽量延长转股交易的时间。

但是这种“保护”并不符合上市公司价值最大化的目标，也留下了未来转股价下调的风险，同时也为各种炒作提供了空间。对此，笔者认为，转股价的调整完全可以更灵活一些，比如可以下修，那也可以上调，上调后转股溢价被压缩，炒作空间也大幅减少，这对正股股东更公平，也能让可转债市场更理性。