国泰君安策略首席分析师方奕：2023年A股市场有望迎来小牛市，国有企业估值有较大抬升空间

每经记者 王海慜    每经编辑 赵云    

即将过去2022年，市场经历了一轮较为深度的调整，尽管四季度以来A股市场整体估值从底部有所修复，但整体幅度有限，目前沪深300指数市盈率水平仍处于历史较低水平。

2023年市场是否有望否极泰来？

相较今年年中的反弹，近期市场风向明显偏向于以金融、消费龙头为代表的大盘价值，未来这一市场特征是否有望得以继续？2022年初曾一度爽约的“跨年行情”是否能在2023年上演？

近期，证监会主席易会满在讲话中特别指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。投资者应该如何更好的理解“中国特色的估值体系”？

就这些相关热点话题，在岁末年初之际，记者对国泰君安研究所策略首席分析师方奕进行了专访。在他看来，投资者可以对2023年的股票市场更乐观一些，预计2023年A股市场有望是一个小牛市，整体市场风格有望呈现“先蓝筹后成长”的特征。另外，他认为，受两方面因素影响，明年国有企业估值有较大的重估空间。

国泰君安研究所策略首席分析师 方奕

2023年A股风格：先蓝筹后成长

NBD：近期您在研报中指出，“政策底和市场底已经看到了，现实约束在于基本面底还没有见到，甚至由于短期防控的压力基本面挑战是增加的，股票行情难以复现诸如2020年6月与2022年5月从底部爬坑后拉升式的行情。”请问展望2023年，市场有哪些积极因素值得期待？

方奕：股票市场走到今天，仍然有非常多的投资者对政策发力、经济有所疑虑。11月13日我们提出了一个重要的观点“预期的转折”，提出A股市场在9月-10月调整的过程当中对悲观的预期定价比较充分，由于地产政策的调整和疫情防控政策的优化，预示着政策的态度向经济增长倾斜，也同样预示着2023年来自疫情、经济、地缘政治等宏观环境从一个高度不确定的状态走向确定。因此，对2023年的股票市场大家可以更乐观一些，我们判断2023年A股市场有望是一个小牛市。但是行情的走势不会一蹴而就，考虑到地产的积弱，以及防控优化之后面对新增病例的激增，短期经济压力实际上是陡增的。这一点与2020年武汉疫情以及2022年上海疫情结束后经济活动快速回暖、大家的信心快速修复明显不同。但是，由于市场对于关键政策预期的扭转，意味着如果市场出现了调整，反而是非常好的再次布局的机会。

展望2023年，A股市场的驱动力有望来自于以下几个方面：第一，来自于经济和盈利预期的改善。中央经济工作会议提出“推动经济运行整体好转”、“开好局起好步”、“把恢复和扩大消费摆在优先位置”这些新提法都说明政策对经济增长态度发生了重要的转变。随着以房地产和疫情防控为代表的前期的一些抑制性的政策转向积极，尤其是在疫情闯关之后（海外经验大概需要4个月压平感染曲线）经济重启，预计在2023年二季度后中国经济有望进入到一轮新的需求扩张和资本回报率改善的周期；第二来自于增量资金入市。在过去的2022年由于国内外的宏观环境处在一个高度不确定的状态，因此不论是投资者还是居民都不愿意持有长久期的资产尤其是风险资产，反而在追逐货币或者类货币的安全资产，虽然宏观流动性很宽松但股票持续处于减量博弈的状态。那么随着新一届班子的落地以及经济未来的重启，市场对于风险的认知会出现一个改善，尤其是银行、保险、私募等低风险偏好投资者仓位的回补、外资的回流和居民储蓄的释放有望推动A股逐步进入增量市场；第三，由于宏观环境从一个不确定的状态走向确定，投资者的风险承担的意愿也会上升。历史上，鲜有政策底部、经济底部和股票估值底部同时出现的情况，这个组合出现的时候往往隐含了政策的变化和经济预期的变化会给A股市场带来一个比较大的上行空间，尤其是权重和蓝筹发力会对指数形成一个较大的拉动作用。因此面向2023年投资者从策略角度应该适度放大股票资产的头寸，更有助于捕捉到新的边际变化和周期趋势。

NBD：2022年年初没有“春季躁动”行情，您觉得2023年的春季行情、跨年行情还值得期待吗？

方奕：看好跨年行情，但高度不会太高。2023年A股指数可能呈N字型的走势。由于市场交易政策预期的改善N型的第一笔已经走出，但是短期由于防控优化后新增病例的上升、基本面下行的压力以及地缘政治令市场会有一些波动。2022年对投资者来讲反弹是减仓的机会，但是面向2023年诸多的不确定因素消失，调整反而是非常好的再次布局的机会。市场在短暂调整后有望再度出现向上的行情，重点关注是否在春节前后能看到新增病例加速度的拐点、三月两会的经济目标与政策举措。

NBD：今年申万各大行业中煤炭板块的表现有点类似于比赛中的“黑马”，可以说是超出了不少机构的预期。请问您觉得什么板块在明年有可能会超预期？

方奕：煤炭板块也是我们在2022年重点推荐的板块，其实不算是黑马，因为投资逻辑是非常清晰的。2022年由于宏观环境处在一个高度不确定的状态，因此大家需要在投资中寻找“安全资产”或者叫做确定性，我们2022年推荐煤炭板块一个重要的原因就是来自于其业绩和现金流的确定性，而不是煤炭价格的弹性。

往2023年看，我认为不太会是一个单一风格主导的行情，可以类比2019年。我们对2023年A股风格有一个基础的判断，先蓝筹后成长。节奏上，我们认为可以按照“经济弱、政策进、股市进、蓝筹进；经济稳、政策退、蓝筹退、成长进”寻找投资线索。从大的方向上看，由于宏观环境从不确定走向确定，意味着投资组合要从防守转向进攻，要从看确定性（2022看EPS确定性）转向寻找变化和弹性（2023看空间）。空间一方面来源于此前预期向下过度波动的修正（尤其是对经济增长），带来深度折价的蓝筹股（上证50，消费、金融、地产链）的修复。另一方面来自产业链向上跃迁、产业政策活跃、科技基本面周期反转的成长股（科创50，设备、材料、医药）。

NBD：就2023年具体的行业配置而言，您现在有什么建议？

方奕：从行业配置的角度，我们建议从两个维度去考虑。第一类机会主要集中在由于悲观预期的过度波动以及潜在的经济复苏带来的顺经济周期相关的复苏资产，这里我们重点看好的是复苏三剑客：金融（银行、券商）、消费（食品饮料、出行链）和地产链（建材、建筑、家电、家居）。第二类的机会主要集中于科技周期的回暖比如半导体2023下半年补库的启动、苹果新一代设备硬件浪潮以及国内围绕安全需求推动的产业政策相关的转型资产，我们重点看好设备（电子、计算机、通信、机械）、新材料以及医药。节奏上，先蓝筹，后成长。

2023年国有企业估值有较大抬升空间

NBD：11月21日，证监会主席在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展做了重要讲话，讲话特别指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。请问您对“中国特色的估值体系”如何理解？

方奕：西方的估值体系重点强调经营效率与利润增长，为私人股东创造回报。但其中国化（央国企+地方国企流通市值占比近45%）不足以反映企业所承担的社会责任、降低经济成本以及产业链引领的作用。近日，中国证监会主席易会满在2022年金融街论坛中指出要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。我们认为中国特色估值体系的构建需给与社会效益与社会价值更高的定价权重，对具有产业链引领、技术攻关排头兵与支柱功能的央国企给与更好的估值环境，同样也要支持暂时看不到利润但是承担关键技术攻关和转型升级的专精特新公司。重点我想中国特色估值体系要围绕高质量发展，要体现和服务于高质量发展与实体经济，而不是唯增长论，唯利润论，需要加入更多维度的考量。

NBD：截至2022年11月21日，上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为11倍和34.3倍，两者差距较大。其中金融板块的估值更低，当前的市盈率和市净率分别为5.9倍和0.58倍，市净率估值已处于历史最低状态；上市银行的市盈率和市净率为4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。未来，部分银行及国有上市企业的估值长期、普遍偏低的情况是否有空间得以改善？谢谢。

方奕：我们认为2023年国有企业估值有较大的抬升空间，一方面，当前中证央地企业指数估值分位处于20%左右的历史低位，并且央国企大多分布在与经济高度敏感的行业。从历史来看，在经济复苏的环境下本身有利于央国企公司估值的修复。另一方面，更为重要的是，当前我们正处于中国特色估值体系构建的起点、国企改革三年行动计划收官与新一轮国企改革的起点，全国统一大市场建设的起点以及一带一路十周年临近，以上这些大多可能需要国有企业承担更为关键性的功能与作用，有望带动国企改革、一带一路相关主题的崛起，推动价值重估。

看好2023年港股的表现

NBD：今年来，美联储进行了历史上较为罕见的激进加息，联邦基金目标利率上限从年初的接近零快速升至目前的4%。现在有观点认为，明年随着美联储加息势头放缓，国内货币政策可以放宽的空间也会有所变大，进而可能对资产价格构成一定利好。请问您对此如何看？

方奕：随着海外紧缩与强势美元步入尾声，全球资本重回扩张有望吸引外资回流预期回报率提升（盈利、估值、汇率）的中国市场，从而对权益资产价格构成一定利好。但对于国内货币政策而言，随着近年来以市场供求为基础的汇率制度改革不断深化，我国货币政策独立性大大增强。2022年美联储激进加息，但在国内企业和居民加杠杆意愿薄弱，信贷、社融数据回落之下，我国仍然维持了极度宽松的货币环境。2023年我们面临着新一轮复苏周期的开启，2023下半年经济的重启扩张以及潜在的通胀上升反而使得货币政策存在边际调整的风险，或者至少总量上不一定像当前超宽松的水平，因此走到下半年就要投资者看增长空间、增长速度，成长更占优一些。因此美联储加息节奏放缓更多从外资回流与海外风险回落的维度对我国资产价格形成利好，而并非国内货币政策空间的打开，我们国内的货币政策预计还是维持“以我为主”的基调，既然海外升息的时候我们没有跟，海外加息斜率减缓也不意味着我们要更宽松。

NBD：从2021年以来，港股经历了一轮深度调整。尤其是大量科技股的跌幅巨大。请问您如何看待明年港股的投资机会？

方奕：我们对2023年的港股表现总结一句话就是日出东方，港股更红。港股由于其特殊的市场结构，它的基本面锚定的是中国的经济增长和盈利周期，其估值又与海外高度相关。因此面向2023年我们会看到，中国基本面周期的回升，以及海外美元加息周期走到中后期，相对港股都是一个较为有利的状态。