德邦证券首席策略分析师吴开达：风高浪急的考验

德邦研究所副所长、首席策略分析师 吴开达

回顾2022年，“灰犀牛”叠加“黑天鹅”事件不断演绎，一方面是全球经济见顶下行，表征全球制造业景气周期的摩根大通PMI2022年开始大幅下行，并在9月份跌破了荣枯线，但全球通胀持续高企，至11月美联储已经6次加息，并如期推进缩表计划；另一方面，则是俄乌冲突等地缘政治以及奥密克戎毒株在国内引发的疫情等“黑天鹅”事件突袭。因此2022年的大类资产演绎特征很难找到类似年份——全球经济下行，而美债收益率、美元指数表现持续强势，全球风险资产普遍受到打压，美股、欧股均表现不佳。国内由于疫情冲击、房地产下行影响，内外环境双重承压，恒指、深成指更是领跌全球权益市场。

从我们的普林格周期框架出发，2022年滞后指标高位下行，同步指标年初有起色，但4月以后又再度下行，并且始终维持低位，而先行指标上行至10月也出现下行，因此今年大部分时间处于普林格周期1，但未能顺利转入普林格阶段2。总体上，滞后指标下行，而先行指标又向同步指标传导不畅，对应权益市场属于盈利下行，并且预期也偏弱的阶段，市场缺乏趋势性机会，而阶段2-4才是权益占优阶段。因此同步指标能否探明底部持续回升，即总需求能否触底回升是A股2023研判的核心问题。 

从明年总需求结构上来看，外需方面，出口高增速难以维持，欧美对出口的拉动效应8月开始明显走弱，10月进出口金额同比增速已经在0%左右。而2023年全球经济环境将继续影响出口回落，本轮通胀环境严峻程度仅次于上世纪70年代大通胀时期，美国加息进入深水期，预计高利率环境将持续，明年海外压力更大；另外，由于价格粘性更高，目前出口项价格贡献程度较高，后续价格回落压力下，出口增速回落可能更加明显。预计全年出口增速在0%左右。

内需方面，居民收入预期低，消费回暖承压。消费是收入的函数，而在2020年以后失业率呈现出高波动，经济下行叠加疫情冲击失业率脉冲上行，居民行为更加保守，储蓄意愿提升，2022Q3央行调查显示选择“更多储蓄”的受访者占比达到58.1%，处于2014年以来的高位；预计收入预期低迷仍继续影响消费回暖。预计全年消费增速在4%左右。

房地产方面，政府端房住不炒仍是主基调，融资政策三箭齐发推进“保交楼、保民生”，促房企造血功能修复，地方政策边际宽松；居民端，政策宽松更利好高能级城市，但预计居民预期悲观导致复苏缓慢；销售表现维持弱复苏，房地产投资低迷或持续至明年，中性情况下预计销售增速-1.2%，房地产投资-7.7%。

基建在2023年有望延续积极。在内外需同时弱势的表现下，政府端仍然是解决扩需求问题的方法。2022年新增专项债加速前置发行，并且后续下半年追加限额，结构性货币政策工具也开始发挥作用，因此基建对冲房地产的下滑有效支撑固定投资，并且仍显定力。预计2023年基调延续积极，专项债、政策性金融工具仍然是主要工具，明年狭义基建增速维持在8%~9%。

2023年的宏观经济面仍然面临考验，经济能否走出谷底取决于扩大内需的逆周期政策能否见效，居民信心能否改善。百年变局，正如党的二十大报告所指出的，“世纪疫情影响深远，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期”，“来自外部的打压遏制随时可能升级。我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种‘黑天鹅’、‘灰犀牛’事件随时可能发生。我们必须增强忧患意识，坚持底线思维，做到居安思危、未雨绸缪，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。未来五年是现代化社会建设的开局时期，打好基础放眼长远，强调经济要实现质的有效提升和量的合理增长，量重在合理，质重在有效，质在量先。

根据以上的宏观路径推演，再结合盈利预测模型，2023年预测全A归母净利润同比增速在乐观、中性、悲观情景下分别为1.29%、-1.08%、-7.66%。根据这一盈利增速计算出的市场估值，若变化至三年滚动均值，对应乐观、中性、悲观的收益率分别为7.93%、5.03%、-2.45%。因此对于2023年的A股市场并不悲观。另外，我们采用4个大类指标来全面监测市场状态——包括资产联动指标、市场配置指标、市场交易/情绪指标、投资者行为，而这些指标也显示目前市场已经初步具备底部的特征。从资产联动指标来看，尽管10月以来股债呈现跷跷板效应，但目前股票相对债券的配置价值仍然较高，如ERP为2.96%，远高于1.44%的均值，接近1倍标准差3.31%。从投资者行为上来看，产业资本先行，10月净减持收窄至百亿以内，也侧面显示底部特征。而市场配置指标、市场交易指标方面，目前距离历史大底仍有空间。综上，对于2023年的策略研判是——不悲观，大波动大机会，否极则泰来。

在此背景下，“战略安全”与“制造强国”、“战略纵深”是2023年的三大投资主线。一方面，制造为基，开发纵深。1）产业结构上，制造业的发展是核心，制造业是国民经济的主体，是立国之本、兴国之器、强国之基，在“制造强国”目标已然清晰的背景下，制造业重大技术装备攻关的核心赛道工业母机、制造业补短板的核心方向半导体设备/材料、制造业高端化和智能化发展驱动下受益的工业机器人、属于制造业“补短板、锻长板、填空白”重要一环的“专精特新”值得关注。2）区域结构上，推动西部大开发形成新格局是区域协调发展战略的重要内容，建议关注与加快建设西部陆海新通道的紧密相关的新疆地区，以及正在加快推进双城经济圈建设的成渝地区。

同时，战略安全是发展中需要更加注重的，要“加强重点领域安全能力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”。1）生命安全领域，新冠疫情是百年一遇的事件，要把保障人民健康放在优先发展的战略位置。建议关注技术壁垒高、行业景气度高的医疗器械，以及政策支持驱动行业规模提升，战略地位逐步凸显的中药；2）国防安全领域，近年来地缘风险骤升，强军强国需求更为紧迫，发展国防军工是健全国家安全体系的重要保障；3）信息安全领域，外部不确定性上升，信创产业发展保障国家信息安全；4）粮食安全领域，我国粮食进口依赖度依然较高，近期外部事件冲击下粮食安全重要性更为突出，加快建设农业强国是安全发展的重要保障；5）能源安全领域，加快建设能源强国，建议关注传统能源替代过渡期供给偏紧格局延续的煤炭、油气/油服/油运。

风险提示：刺激政策力度超预期，通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期。

封面图片来源：摄图网-401786082