国家外汇管理局总会计师孙天琦：货币错配下各国的教训与应对

每经记者 边万莉     每经编辑 卢九安    

图片来源：主办方

12月21日，2019中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会在北京召开，年会主题为“金融开放、供给侧结构性改革与金融治理现代化”。会上，国家外汇管理局总会计师孙天琦发表了题为“货币错配：各国的教训与应对”的演讲。

孙天琦表示，拉美债务危机、亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机、阿根廷债务危机等近代几乎所有金融和债务危机都与货币错配相关。货币错配会放大宏观经济金融稳定和跨境资本流动风险，限制货币政策调控空间，影响汇率机制发挥作用，增加危机应对成本。

近些年国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、经济合作与发展组织（OECD）、世界银行等国际组织对此问题都有深入研究，他们发现，货币错配可能导致银行业发生系统性危机的概率提高六倍，汇率超调增加12个百分点，国内生产总值增速下降5.5个百分点等。危机后，各国普遍对货币错配加强监管。

货币错配是历次金融和债务危机的导火索和放大器

根据国际货币基金组织的定义，当国家或市场主体资产和负债币种不匹配，使得净资产或净收入易受汇率影响，即为货币错配。货币错配可以分为债权型货币错配（外汇资产高于外汇负债）和债务型货币错配（外汇负债高于外汇资产）。

孙天琦表示，货币错配是历次金融和债务危机的导火索和放大器。对20世纪90年代以来针对货币错配和债务危机的国际研究进行梳理发现，几乎所有金融和债务危机都与金融监管放松、债务过快增长和货币错配相伴而生，包括拉美债务危机、亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机、阿根廷债务危机等，货币错配指标能成功预测12次危机中的11次。例如，韩国、印度危机时期短期外债分别达外汇储备的7倍和2倍。印尼、泰国危机时期外汇债务占总债务的比例均为非危机时期的3倍。

货币错配产生严重后果的原因

为什么货币错配会产生这么严重的后果呢？孙天琦认为主要有以下几点：

（一）加剧宏观经济金融稳定风险。货币错配非危机时期对经济增长有贡献，危机时期加剧危机严重程度，可能导致汇率超调增加12个百分点，国内生产总值增速下降5.5个百分点等。如2018年阿根廷爆发债务危机，汇率贬值50%，通胀高达57%。

（二）加剧跨境资本流动风险。实证分析表明，对于发达国家和发展中国家的跨境资本流动波动性差异，其中1/4可由发展中国家货币错配较高解释。

（三）限制货币政策调控空间。外币负债严重的国家如果通过降息和贬值应对危机，银行和企业可能出现偿付危机，甚至倒闭；如果通过升息来支撑本币，会加重公司财务负担，加剧经济衰退。

（四）影响浮动汇率机制发挥作用。一是对债务型货币错配的EMEs（即净外汇负债），浮动恐惧论指出，发展中国家偏好固定汇率以限制错配风险，反过来加剧错配。二是对债权型货币错配的EMEs（即净外汇资产），高储蓄两难论认为，成长较快的新兴经济体通过出口顺差积累了大量外汇储备，形成净外汇资产，从而面临政策选择困境。如果汇率不升值，会被发达国家采取贸易制裁等行动；如果汇率被迫升值，会面临贸易顺差下降甚至逆差，可能对经济发展造成负面影响。

（五）加剧银行危机。OECD研究表明，货币错配可能放大银行系统性危机概率至6倍。原因是银行对公司外币贷款承担连带风险，且大公司更容易在国际债券市场直接融资，向银行借外汇贷款通常为中小公司，信用风险更差。

（六）微观层面对企业估值、净收入、资金来源负面影响较大。

货币错配的启示

值得一提的是，孙天琦分析了货币错配的后果、20世纪90年代以来EMEs货币错配走势、货币错配的来源、危机后各国普遍对货币错配加强监管等内容后，还提到了对我们的启示，主要有以下几点：

（一）加强监管部门之间货币错配与汇率风险的数据共享与监管合作。

（二）研究提高对没有对冲的外汇贷款的风险权重的必要性与可行性，促进非金融企业进行充分的套期保值。

（三）对跨境投融资较为活跃的企业、企业集团，加强货币错配与汇率风险的监测和风险提示。

（四）银行应充分评估本、外币贷款客户的货币错配、汇率风险和套期保值等情况，并研究反映在风险定价中，间接引导和促进企业充分进行风险对冲。

（五）对进口依赖型加工企业，银行应充分评估其受汇率、大宗商品价格波动、外币利率等影响的市场风险。

（六）发展境内衍生品市场，降低企业外汇风险对冲成本。

（七）完善汇率机制，增加汇率灵活性。IMF认为，实行有管理的浮动汇率制度可消除隐含的汇率保险，增加汇率灵活性可更好地防范货币错配风险。

封面图片来源：主办方