科创板“新景”：券商跟投忧心钱紧，谈高承销费赚回成本

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本周，上交所发布《科创板股票发行与承销业务指引》（以下简称《指引》），对战略配售、保荐机构子公司跟投、超额配售选择权、发行定价等重要问题做了细致说明。

值得注意的是，业内对保荐机构子公司跟投制度的执行层面，有着不同的考量。

由于跟投制度与券商资本规模息息相关，保荐机构将与科创板公司展开一场激烈“博弈”，这也成为头部券商与中小券商持续分化的缩影。

科创板确立保荐机构跟投制度

《指引》明确规定科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。

有三点值得特别关注。第一，保荐机构通过另类投资子公司参与发行人首次公开发行战略配售，并对获配股份设定限售期。

第二，保荐机构投资子公司认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，并按发行规模分为四挡：

1、发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；

2、发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；

3、发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；

4、发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。

第三，保荐券商投资子公司应当承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。

中小券商略有“忧虑”

券商作为保荐机构参与科创板项目，至少要涉及两大核心职能部门，即投行部门和投资部门。

科创板保荐机构跟投制度中，跟投资金均为自有资金，且跟投限售期为24个月。因此对券商的资本规模实力要求较高。

值得注意的是，中小券商略有“忧虑”情绪。

深圳一家小型券商投行人士莫涛（化名）对华尔街见闻指出，“券商对外投资要保证风控指标不超标，跟投将加大券商资本金的使用。资本金规模大的券商玩得转，小券商没有那么多资金跟投。”

“目前，中国市场IPO本质是纯中介业务，小券商参与科创板还要搭钱做投资，相当于被强制入股。”莫涛道出了上述难处。

对于券商跟投制度的意义，瑞银证券总经理钱于军曾对华尔街见闻表示，过往上市公司质量不一，科创板在跟投制度上进一步强化“第一责任人为发行人，保荐机构为第二责任人”。

可见，跟投可通过资本约束的模式推动券商在保荐过程中更加谨慎，有助于保荐机构对科创板公司合理定价。

一定程度上，头部券商的优势将更加凸显。申万宏源马鲲鹏团队指出，券商跟投比例符合预期，向客户提供综合金融服务是跟投持有金融资产的核心运用方式。跟投比例2%-5%对于券商资本金要求不高，尤其对龙头券商基本没有压力。

“把跟投资金利息付了，再给点收益”

业内人士反馈，资本规模较小的券商跟投，或通过谈高承销费用覆盖自有资金跟投成本。

北京一家中型券商的投行人士对华尔街见闻表示，券商自有资金本身有成本，以往由自营投资部门和资本子公司负责，可以灵活做一二级市场的资产配置，包括股权、二级市场股票、债券、基金等。

这位人士续称，资本金规模小的券商就会遇到“钱少”难题，且跟投锁定期24个月，可能导致小券商无法保荐更多公司。因此，部分券商就会考虑多收承销费的方式，弥补跟投资金成本。

“比如跟投5%的话，承销费一般不低于6%。至少要把占用的自有资金的利息付了，再给点收益吧！”这位投行人士形象地说道。

上海一位投行人士提出不同看法，“不会在发行前参考跟投比例确定承销费率。一般会等到发行结束后，再进行承销费的查漏补缺。”

值得注意的是，科创板项目保荐与其他融资板块不同的是，以往中介业务只涉及投行部门，跟投制度下则同时涉及到投行部和投资部门。

上述的北京投行人士透露，“看项目的时候会带着跟投部门同事，也会征求他们意见。但两个部门隔离墙的设置还没有具体制度，毕竟涉及利益与风险划分层面的合规设计。”

券商跟投有望解决融券难题

华尔街见闻发现，业内对券商跟投机制的长远影响有诸多预期。

有观点认为，券商跟投的盈利模式并非投资本身收益。

比如，申万宏源马鲲鹏团队认为，跟投持有股票后续通过退出获得投资收益不是券商盈利的主要模式，券商应该通过提供综合金融服务，包括融券业务和基于持有的股票做衍生品创设业务，作为主要盈利模式，真正实现券商以投行业务为入口开展资本中介业务的发展方向。

另有观点认为，跟投制度将提升保荐机构的定价能力。万联证券缴文超认为，指引明确了保荐机构跟投的限售期为24个月，在一般战略投资者和实控人之间，期限安排与责任对等，也减轻了集中解禁可能造成的流动性风险，也对保荐机构的长期定价能力提出了更高要求。

中信建投张玉龙更指出，券商跟投可完善A股融券机制的运行。他在最新研究报告指出，A股的融券业务发展远远落后于融资业务，核心制约点在于券源受限，国内长期持仓的机构投资者参与证券出借业务较少。因此，券商跟投股份可作为融券新的来源，有望解决券源制约问题。

华尔街见闻 孙建楠