私募淘金记：“最拥挤的地方”潜藏风险，两只“奇兵”寻得投资新“蓝海”

每经记者 杨建    每经编辑 何剑岭    

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投资有点像走路，本来没有路，走的人多了，路修好了，风景却没了。

这是《每日经济新闻》记者近期在采访上海雷根基金时听到的令人深有感触的一句话。为了寻找新的投资思路，投资策略和投资标的，上海雷根基金在原有投资组合基础上，开拓了一条新的投资之路。以下便是记者在采访中记录下来的该私募基金在2018年的投资心路历程，或许能为普通投资者带来新的感悟。

海外大“雷”暴露“最拥挤地方”的风险

由真实发生在金融市场的故事改编而成的影视作品，一直是美国电影和美剧的一个分支，比如讲述2008年房贷危机的电影“Too Big to Fail”和“The Big Short”、影射SAC Capital的美剧“Billions”。我国香港也不乏许多基于金融市场的影视作品，比如股民斗图中最常见的郑少秋称“是技术调整，不要怕”的出处——1992年《大时代》，以及2018年的5集短片《东方华尔街》。

相对而言，中国大陆地区目前的影视作品中，主要讲述金融市场故事的作品并不多，但这丝毫不妨碍国人成为围绕A股看热闹的“吃瓜群众”，只是有个前提——自己不能踩中A股的“雷”，不然“吃瓜群众”秒变“关灯吃面”。

回顾2018年“滚滚雷声”，还真不少。我们作为量化投资者，没有重仓任何个股和行业，所以这些“雷”与我们的关系并不大。就算偶尔出现在一篮子组合当中，一是权重不大，另外还有对冲，因此基本没什么影响。其实2018年我们公司内部谈论更多的是一个海外的“雷”。

2008年之前，美国投资者包括一些投资机构都认为房贷组合中的中高优先层几乎没有风险。而在2017年，流传于美国投资者之间“闭着眼睛都能赚钱”的策略，就是买入瑞信发行的XIV ETN(Exchange Traded Notes，交易所交易单据)。XIV的交易价格从2016年底的43.65，涨至2017年底的134.44，年收益率187%。XIV ETN收益来自展期卖空CBOE的VIX期货，VIX期货的标的是标普500指数期权的加权隐含波动率。

2017年，美股一路牛市，CBOE VIX波动率指数（又被称为“恐慌指数”），大部分时间处于历史低位，而市场实现的波动率也的确如一潭死水，波澜不惊。XIV ETN通过做空VIX期货赚到了收益，同时CBOE VIX期货处于Contango状态（远期合约比近期合约更贵），通过展期，XIV ETN还有额外收益。

因此通过XIV ETN做空VIX成为2017年“最为拥挤”、同时号称“稳赚不赔”的交易，大到知名投行、对冲基金，小到散户，都参与到了这个“稳赚不赔”的交易当中。然而，2018年2月5日周一，美股大跌，VIX则创有史以来最大单日涨幅，涨115.6%至37.32；VIX周二早盘更跳涨突破50，相应的XIV ETN则在24小时内下跌超过90%，最终瑞信宣布终止并清算XIV ETN产品。

这个事件对于大多数国内投资者来说，都是“吃瓜群众”，因为大多数国人基本都没有XIV ETN头寸，可以不嫌事大的安心看热闹。看着大洋彼岸的美国投资者10年前栽在CDS的卖保险策略上，2018年又一次栽在了卖保险的做空波动率上，似乎海外的投资者，并没有如我们想象中的那么长记性，同一个坑，换个姿势又摔了一次。

我们由于交易国内的50ETF期权，也有一系列交易波动率的策略，因此除了抱着“吃瓜群众”看八卦的心态外，对XIV ETN这事件也特别上心，还专门讨论了击溃XIV ETN的到底是什么，境外的波动率会不会传导至境内，以及我们自己的期权策略是不是应该根据新的波动率预期做出相应的调整等诸多问题。

最终标普500的波动率确实传导到了国内的50ETF上，相应的中国波指(000188)节节攀高，不过并没有美国CBOE VIX指数飙涨到50那么夸张，在2018年2月9日最高触及38，并于2018年2月14日收盘于27之后，再也没有发布过。不过各家交易期权的机构应该都有在继续自行计算。我们因为提前做出了预判，从中尚赚到了一些收益。其实，当时公司内部对于XIV ETN的讨论结果，最核心的归纳出来就是——“最拥挤的地方”往往隐藏了不为公众广泛知晓的风险。

“最拥挤的地方”，投资者互相竞价，必然降低收益，而一有风吹草动，踩踏才是最致命的一击。投资有点像走路，本来没有路，走的人多了，路修好了，风景却没了。我们一直在寻找新的投资思路、投资策略和投资标的。在那次讨论之后，我们更坚定了这个决心，并加快了步伐，在原有投资组合基础上，开拓了一条新的投资之路。

常规策略外的两支“奇兵” 寻找新投资蓝海

纵观A股，近年来，最稳赚不赔的，能参与都会尽量参与投资的是什么？A股打新！但是A股打新的拥挤程度，也使得新股中签率始终不高。考虑到中签率之后的收益率，只能说反正申购新股不提前占用资金，有这些收益总比没有的强。当时我们想到的就是换打新标的，除了A股可以打新，最容易的就是港股中的新股了。

有意思的是，香港联交所也在2018年4月30号正式生效了新的上市规则，以鼓励大家前来打新。而2018年6月，浩浩荡荡的6只独角兽基金开始募集，目标也是瞄准了打新。虽然独角兽的目标是A股新股和回归A股市场的CDR，但总让我们嗅到了一股奇怪的味道，似乎打新的曝光度太强了。“拥挤的地方”存在天然的危险，更何况，6月份独角兽基金发行的时候，首个打新“猎物”是小米在国内同步上市的CDR。

因此我们提高了对小米港股上市的危险指数。同样有意思的是，香港联交所居然在小米上市首日就推出了针对小米的个股股指期货，不知道是让打新后悔的投资者可以及时套保，还是让没有参与打新的投资者可以在小米上市后有更多途径参与到小米的行情中来。最终小米上市后卖出的收益不算高，而如果不卖，持有到9月以后，股价则一直维持在发行价以下。

我们当时研究小米港股新股时候，聊的最多的反而是港交所。港交所可交易的衍生品众多：个股期货、个股期权、牛熊证和窝轮等，可以搭配组合的策略也多。只可惜流动性欠缺，不知道是大家都太精，导致没有对手盘，还是“南水北调”多，导致南下资金流不到这些衍生品中，造成交易者稀少。

港股打新，因为资金的原因，整体并不拥挤。当然也和近年A股打新“打中必赚”有所不同，存在一定的破发概率，需要我们在参与打新之前仔细评估新股股价风险。2018年期权和港股打新，是我们常规投资策略之外的两支“奇兵”。随着国内期权市场专业的期权投资机构更多的设立和参与，两地金融市场的更多互通，相信不论期权还是港股打新的投资者，未来也会逐步拥挤。我们在享受期权和港股打新尚未拥挤前先发红利的同时，未来也需要不断踩出不一样的投资新路，寻找投资中新的“蓝海”。