专访 | 瑞银、英联邦外汇两大首席：美债“破3”后，投资者应多元化资产配置

每经记者 蔡鼎    每经编辑 秦勇    

北京时间4月24日晚，美国10年期国债收益率自2014年1月以来，首次突破3%的整数位心理关口。与此同时，两年期美国国债收益率也于当天创下纪录——自2008年9月以来首次超过2.5%。

《每日经济新闻》记者注意到，美债“破3”绝非寻常，自2011年以来，3%的10年期美债收益率关口只在2013年和2014年初短暂触及过两次。美债收益率也一直被全球资本市场视作“标杆”，因为美债几乎是教科书式的“无风险投资”。美债收益率走高，意味着资金的“价格”升高，钱比以前更贵了，资金的闸门将关得更紧。

那么，在美债收益率“破3”的背后，哪些因素在持续推动其上涨？这将对美国各个行业的贷款成本产生怎样的影响？如果10年期美债收益率接下来继续上涨，会对美股市场造成什么影响？美国房地产市场是否会受到巨大冲击？投资者又该如何规避风险？

就上述问题，瑞银财富管理部门全球首席经济学家保罗·多诺万（Paul Donovan）和英联邦外汇（Commonwealth Foreign Exchange）首席市场分析师奥默·艾斯纳（Omer Esiner）在接受《每日经济新闻》（以下简称NBD）记者独家专访时，深度解读了10年美债收益率“破3”后对市场的深远影响。多诺万指出，不论10年期美债收益率如何涨跌，投资者避免更严重债券抛售风险的方法是一如既往地持有多元化资产组合；艾斯纳则对记者表示，美国整体经济数据一直是推高美债收益率的关键因素之一。

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美国强劲经济数据成美债收益率上涨主因

NBD：有媒体报道称，美国大量的新债发行计划和原油价格持续攀升是10年期美债收益率持续攀升的重要原因。我们也注意到，年初至今10年期美国国债收益率已累计上涨近25%。在您看来，推动10年期美债收益率持续上涨的因素有哪些？这些因素接下来会否继续推动10年期美债收益率上涨？

保罗·多诺万：鉴于美国的经济地位，美国政府债券收益率仍处于非常低的水平。美联储和外国央行（包括中国央行）持有的债务规模，仍在扭曲市场。这可能会使收益率低于本来的情况。然而，美联储表示将在今年继续加息。此外，经济基本数据仍然相对强劲。劳动力市场正在推高工资水平，这将逐渐导致通胀上升。最后，美国财政赤字比最初预期的要大（因为其试图填补税收漏洞的努力并没有像预期的那样成功，因此税收收入可能会令人失望）。在我看来，油价的上涨并非美债收益率上涨的重要原因。多数央行也将忽视石油对整体通胀的影响，除非以涨薪的方式来应对油价上涨，否则油价上涨不太可能成为美债收益率走高的主要问题。

我认为，在上述因素中，市场正在转向一些由价格主导的因素。接下来美债的收益率不太可能进一步大幅上涨，但适度的上涨是有可能的，尤其是如果预算赤字数据比预期的更糟糕，但美联储或外国央行持有大量债务仍将限制美债收益率的大幅上涨。

奥默·艾斯纳：推动美债收益率走高的部分因素是美国经济的改善。上周数据显示，美国的零售销售和生产力强劲。本周的数据也显示了很强劲的消费者信心和新房销售，美国总体CPI水平也一直在爬升。一些企业最近发布的财报也显示，企业在投入成本和资源价格方面出现了一些价格压力，通胀上升的迹象在这些财报中表现的最为明显。

此外，过去两周地缘政治风险缓解也是美债收益率走高的原因之一——美国财政部长将访问中国，讨论中美贸易问题的新闻大受市场欢迎，这被视为中美贸易摩擦缓和的象征。我认为这是一个很好的迹象。此外，27日朝韩会面，以及朝鲜最终和美国的谈判，也被视为地缘政治风险的改善，所有这些因素共同推高了美债收益率。

NBD：10年期美债收益率是全球借贷成本的标杆。收益率攀升，企业发债成本势必要增加，最近几年借贷成本较低的好日子也结束了，州和地方政府发债成本同样也会攀升。那么，这将对美国的公共基础设施的投资、房贷利率和学生贷款等产生怎样的影响？

保罗·多诺万：美债收益率的影响力并不像看上去那么大。但需要记住的是，大多数美国企业都无法进入债券市场。中小企业占私营部门GDP的60%左右，这些企业的贷款都来自银行。相较债券市场的波动，银行利率对竞争压力的反应更大，而中小企业借贷成本很可能不会受到这些波动的影响。住房抵押贷款利率与债券利率的关系更为紧密，但当然，只有新增的抵押贷款会受到影响。已有抵押贷款的买家仍将按照固定的利率，他们的借贷成本和可支配收入将不会受到影响。

我们还应该注意到，到目前为止，我们所讨论的只是美债收益率相对较小的变化，这从整体经济的角度上来讲，影响并不大。

奥默·艾斯纳：的确，美国的抵押贷款往往与10年期美债的收益率挂钩，因为绝大多数的房屋贷款都是30年期固定利率抵押贷款。随着10年期美债收益率走高，抵押贷款和新购房者的借款成本也会上升。这绝对是一个值得关注的因素，但仅仅是众多因素之一。从历史上看，我们现在的借贷成本是非常非常低的，而对于那些10年期抵押贷款利率低于4%的买家来说，这可能是不常见的。也有许多研究表明，美国住房市场活动的最大单一驱动力往往是失业率。因此，我认为美债收益率的走高将是影响整个美国房地产市场的因素之一，但美国的整体就业水平可能是住房市场最大的单一推动力。

借贷成本可能会对整体收益率施压，美债收益率上升意味着利率上升。但另一方面，美联储可能会在美国房地产市场复苏上采取措施。如果美国的整体经济活动仍然非常强劲，并且失业率在4%的水平附近徘徊，那就接近历史上最高的就业水平。另一方面，我认为加息的影响是渐进有序的，所以借贷成本上升对房地产市场的影响要比经济的整体表现要小。

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投资者可继续持有债券以抵御贸易战等风险

NBD：10年期美债收益率上行被许多投资人士视为美国今年股市见顶的风险之一，3%又是一个重要的心理关口。10年期美债收益率在24日盘前突破3%后，美股大跌。摩根大通也预计，10年期美国国债收益率将在今年年底前涨到3.15%，与彭博社调查的56位分析师的预测中值相同。那么，如果10年期美债收益率接下来继续上涨，会对美股市场造成怎样的影响？

保罗·多诺万：我不认为3%是一个重要的关口，因为这从经济上来讲没有意义。如果因为企业上调价格而推动美债收益率上升，这表明企业盈利增长将比之前市场认为的更为强劲；另一方面，如果美债收益率的上升是因为经济数据更强劲，以及投资者正从债市转向股市，这将对美股有利。如果美债收益率上升是因为美联储正试图通过激进的货币紧缩政策来压低通胀，这对美股来说则是一个不利的信号。

NBD：包括“新债王”杰弗里·冈拉克和Guggenheim Partners的Scott Minerd在内的知名投资人，都把3%当作是决定30年债券牛市是否告终的指标。在研究市场心态的分析师心中，一旦收益率突破3.05%，达到2011年触及的水平，那么市场可能会从天堂跌至地狱。您对此怎么看，投资者该如何规避风险？

保罗·多诺万：我认为政府债券被疯狂抛售的可能性是很低的。有观点称，10年期美债收益率突破3.05%要比2.98%的收益率更有可能引发大规模抛售，我认为这一观点不太可信。但对于投资者来说，避免更严重债券抛售风险的方法是一如既往地持有多元化资产组合。但需要指出的是，多元化并不是说不持有任何债券——投资者应该持有债券，作为抵御贸易战、经济衰退风险等的对冲工具。

NBD：同样在周二，两年期美债收益率上涨1个基点，收于2.49%，达到了2008年金融危机以来最高水平。有观点指出，虽然10年期美债收益率破3%更为引人关注，但相比之下，短期美债（如一年期、两年期）收益率的变化可能对市场潜在的影响更大。您怎么看？

保罗·多诺万：短期美债的收益率主要反映在联邦基金利率上。但长期的美债收益率则是市场对金融监管、定量政策和供应做出的反应。短端美债收益率或长端美债收益率的重要性取决于投资者是关注美联储的货币政策，还是其他的因素。因此，两年期美国国债收益率创下2008年9月以来新高，等于是说联邦基金利率（以及对联邦基金利率的预期）处于金融危机以来的最高水平。

奥默·艾斯纳：短期借款成本对许多企业业务来说更有影响。此外，美联储对短期的美债收益率也有更多的控制，因为这可能更准确地反映了市场在短期内对货币政策的看法。但短期是否比10年期美债收益率更对市场有影响，我想这是一个一直在争论的问题。虽然有很多的借贷都与10年期的美债收益率挂钩，但这个问题的核心在于我们关注的是商业贷款利率、住房的抵押贷款利率，还是美国的信用卡还款利率等等，很多这些都是与10年期美债的收益率挂钩的，这也是为什么10年期美债的收益率被视作国际债券市场标杆，以及全球借贷成本的黄金指标。