李宇嘉：精英管理与资本运作是否完全不能兼容

◎李宇嘉

万科控制权大战已进入白热化阶段。王石火药味十足的隔空喊话像是下“战书”，但宝能则以“恪守法律、尊重规则、相信市场”的有力回应来宣示其将随时准备应战，并继续在二级市场上高举高打，围猎万科股票。旋即，万科宣布因“重大资产重组及收购”而紧急停牌，并将收购定性为敌意收购。王石率管理层绝地反击，预示着最后的“决战”时刻到来。

这场“激情碰撞”中的双方，一方是靠现代化的管理体制打造长期品牌、最具股东回报率和社会贡献的行业领袖；另一方则是叱咤于地产界和投资界，善于资本运作的“新贵”。二者的差别不仅在于对企业经营价值的认识上，更在于对资本运作的认同上。

近年来，具有保障功能的险资在很大程度上已成为“放杠杆”的工具。去年以来的低利率，使得险资保费低成本的优势完全褪去，其资产选择从过去的固定收益转向“加杠杆”推动下的大类资产配置。由于政府债务置换和43号文紧缩非标资产，2014年6月~2015年6月，“加杠杆”后的险资主要配置的方向是股票市场。

今年6月份以来，股市震荡并“去杠杆”，债券收益率不断下行；房地产“去库存”，但资金面却持续宽松。然而相对于庞大的资金体量，可配置的资产却迅速萎缩。但是，在负债端，险资保费收入仍旧以收益敏感、期限短、高现金流的储蓄或投资性万能险为主，资产回报要求较高。估值低、分红可观的地产上市公司，便成了险资大类资产配置的新方向。

宝能控股万科，看重的并非万科强于债券收益率的股息率。更何况地产基本面下行压力大，资本市场悲观导致估值走低，坚守住宅开发的万科动态市盈率仅在23倍左右。但是，在强大的品牌溢价和运营能力下，万科储备土地、在建工程的折现价值远超市值。因此，宝能的投资将被确认为长期股权投资，万科净利润也将按比例进入宝能的投资收益，而不受股价波动影响，这是宝能看重万科的理由之一。

如果仅是如此，宝能强势增持并不会激起万科的奋起反击，因为原第一大股东华润也享有上述权益。但宝能增持万科股票所耗资的380亿元，是通过三层股权质押和资管计划形成的“复式杠杆”实现的，股票下跌后的平仓风险和追加保证金风险很大。因此，宝能很可能不仅仅获取股权投资收益，还会走“股东积极主义”路线。

首先，在负债端流动性需求和高成本融资倒逼下，宝能随时会扩大万科的分红比例、收紧战线，实现从资本市场到房地产市场的“套利”，将万科净资产价值高于市值的部分套出来去填补负债端承诺的收益。

其次，由于万科品牌溢价，宝能所掌握的万科股权和上市平台，都可能成为其资本运作的最佳平台，万科分散的股权也可以助推宝能放大杠杆效应。事实上，宝能已经用持有的万科股权去做质押融资，反过来再继续收购万科的股权。

“万科模式”与宝能的资本运作模式截然不同。尽管万科股权分散，但大股东信任管理层，公司实际控制权在管理层手中，由此也让万科在30多年来形成了行业内最具精英意识的管理团队。

由于不掌握具有话语权的股份，管理层不存在短期分红激励，而是靠不断拿地、开发和销售，将企业做大并适时向行业下游探索渐进转型。因此，万科管理层以品牌和信用履行股东信托责任的同时，培育了整个社会价值投资理念，实现管理层利益最大化。这也是万科成为行业领袖的主要原因。

目前，房地产告别了靠不动产升值获利的野蛮生长时代，开始回归民生诉求，向下游转型。于是，资本力量渐渐弱化、知识的力量在上升。在互联网和现代服务业发展的时代，资本运作和管理层的智慧哪个才是企业和行业最有价值的东西。也许万科控制权之争会告诉我们答案。

（作者为深圳市房地产研究中心研究员）