朱振鑫：猪周期是否会促使货币宽松趋势转向

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◎朱振鑫

自3月中旬以来，生猪价格迎来了一波强劲反弹。根据历史经验，猪肉价格同比与CPI同比呈较强的相关性。如果猪价快速上涨带动通胀超预期回升，货币政策可能被迫转向，这将对已经遭遇重创的股债双牛格局再次形成负面冲击。因此，近期的猪价反弹需保持关注。

猪价缘何快速上涨？供给收缩遭遇需求增加是本轮猪价快速上涨的最主要原因。

从供给端看，生猪存栏量创2009年来的新低。生猪市场是典型的蛛网模型，需求与供给存在着错配。当猪价处于猪周期的下行阶段时，前期扩张的产能被迫淘汰，行业惨淡导致养殖户陆续退出。

猪肉需求端日渐增长。中国猪肉消费结构中，家庭消费约占总消费的60%~70%，剩余30%~40%为餐饮消费。目前来看，2015年猪肉需求正在回升。

一方面，宏观经济大概率已探底，经济回暖提振消费，总消费的上升也带动家庭猪肉需求。另一方面，中高端餐饮和“三公消费”继续压缩的空间已非常有限。

2014年二季度，猪价也经历了一波急速上涨行情。与去年二季度不同的是，本轮生猪价格上涨并未带动补栏。能繁母猪的剧烈淘汰导致仔猪供给减少，限制了生猪补栏。养殖户的退出和生猪存栏的减少也降低了对能繁母猪的需求。能繁母猪过度淘汰反映在仔猪价格上，仔猪价格年初至今已上涨123%。仔猪价格上涨并非源于补栏导致的需求增加，而是因供给收缩。

生猪养殖规模化提高没有增加生猪供给效率，规模化养殖对缓解当前生猪供给紧张局面作用有限。在猪周期上行阶段，规模养殖扩张步伐快于散养户，而在猪周期下行阶段，退出者中散养户比例更高。2003年至2010年规模化养殖程度明显提高，但生猪行业的整体平均饲养天数并未因规模化提高而缩短，因此在给定存栏量的情况下，有效供给不会因为规模化比例提高而增加。

年前猪肉价格面临较大上涨压力。根据生物周期，补栏仔猪到生猪出栏需5个月时间，而补母猪存栏到形成生猪供给需21个月时间。6月份猪价快速上涨，也源于1月份仔猪的供给紧张，造成6月份生猪供给压力加速凸显。即使现在生猪开始补栏，也需到年底才能形成新的大批生猪供给。而下半年猪肉需求较上半年相对旺盛，因而下半年猪肉价格不容乐观，可能位于持续上涨通道。

从历史数据看，猪肉价格同比与CPI新增涨价因素相关系数约为0.04，猪肉价格上涨贡献CPI新涨价因素1.14%。基于此，预计今年下半年CPI将回升，以2012~2014年这3年6~12月CPI环比的平均值作为2015年相应月份的CPI环比，测算出CPI同比高点在11月，且高点突破2%是大概率事件。

但从近期的高频数据和PMI预览值来看，经济总需求依然不强，CPI年内触碰“上限”的可能性依然较小。从政策面来看，这意味着货币政策虽然暂时静默，但谈论紧缩似乎也为时尚早。

稳增长仍然是未来相当长一段时间的主要任务，即便货币政策不出手，财政、外贸等政策也不会袖手旁观。但对市场来说，政策虽未转向，但从加“水”向加“面”转型，的确也不是什么好消息。

（作者为民生证券研究院宏观研究员）