宣宇：降息并非意味着大规模刺激

◎宣宇

央行决定自11月22日起分别下调金融机构人民币一年期贷款和存款基准利率0.4和0.25个百分点至5.6%和2.75%，同时将存款利率浮动区间上限由基准利率的1.1倍扩大为1.2倍。本届政府执政以来强调“滴灌”和定向施策以促进结构调整，尤其央行通过创新工具构建利率走廊成为创新货币调控框架的实际选项以来，降准降息这一传统工具多少带有全面放松和刺激的标志意味。正因如此，降息的经济强刺激情绪仍在快速蔓延，房价反转回升预期迅速强化。

降息无疑释放出宽松的信号。但正如央行在“答记者问”中所指出的，本次利率调整旨在缓解企业（特别是小微企业）融资成本高这一突出问题，保持“稳增长、促就业、惠民生”的良好态势。央行强调，这次利率调整是根据经济基本面运行态势，灵活运用利率工具进行微调，保持适当实际利率水平的正常利率调整机制，属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化，当前我国不需要对经济采取强刺激措施，稳健货币政策取向不会改变。

央行的说法是可信的。这次自2012年7月后的首次降息，与以往的强刺激措施内涵完全不同，突出表现在以下几点：

首先，传统刺激政策往往要充分利用楼市的拉动力促进经济增长，但这次降息却在尽量减少对楼市的“刺激”预期。一定意义上说，房价调整已持续半年，是此次降息的前提条件之一。一方面房价调整已持续半年之久，这是让市场对楼市整体调整的预期充分吸收、固化，从而不会因此次针对部分企业（特别是小微企业）融资成本高而利率下调的措施“伤害”到楼市的调整进程，尽量减少对楼市理性回归的“负效应”；另一方面，经济下行压力持续了较长时间，企业经营困难有所加大，部分企业（特别是小微企业）对融资成本的承受能力有所降低，可能损害到“稳增长、促就业、惠民生”的区间管理底线。降息措施这时出台，充分体现了货币政策“刀尖”上的平衡艺术。

其次，实质性利率下行周期已经开启，本次降息更应视为货币政策的适应性调整。有效降低实体经济资金成本、增加中小微企业的资金可得性，增强金融服务实体经济的能力，是新常态下货币政策的优先目标。为此，央行今年来继续保持定向宽松策略，通过SLO、SLF、PSL和MLF等多种创新工具构建可调控的利率走廊，降低实体经济“融资难、融资贵”的突出问题，同时多次下调正回购操作利率，引导无风险利率下行。央行公开市场和结构性工具的组合运用有效引导了中长期Shibor利率下行，缓解了非标资产、债券等实体经济融资成本压力，开启了实质性利率下行周期。

虽然数量型和价格型货币政策工具理论上具有代替性，但因利率市场化尚未完成，替代效应有限。“融资难、融资贵”在一些地区和领域呈现出缓解趋势，但总体仍比较突出，需要进一步加大支持力度。因此，本次降息并非传统意义上的大规模刺激，而是创新调控框架下的利率正常调整机制，属于货币政策的适应性调整。

最后，通过加大贷款基准利率下调幅度的非对称降息，更有针对性地引导市场利率及社会融资成本下行，在实体经济转型升级和持续下行压力困难下，将更多利润从银行转移到实体企业，这是切实加强金融服务实体经济理念的切实做法，有利于进一步增强实体经济活力和创新动能。此次利率调整把货币调控与深化利率市场化改革紧密结合，寓改革于调控之中，充分释放改革红利。

如果要说“刺激”的话，那么此次降息依然坚持定向施策、“有保有压”的既有逻辑，旨在降低中小微企业等实体经济融资成本，“刺激”实体经济发展，而这也正是创新宏观调控框架的一条主线。

（作者为财达证券资深宏观分析师）