李斌：注册制下“退市”是伪命题

市场热炒垃圾股，向来令人愤慨。媒体上高呼退市制度，可多少年来又有多少家公司退了市？面对这种“怪现象”，沉思一番，我们就将发现，不靠谱的并不是退市企业数目少，而是“退市”这个想法本身。

一个公司的业绩不佳，它的股票为什么就不能在市场上交易？有哪位能够告诉我一个正当的理由？尤其是，如今的电子化交易是如此便利，一个交易所，轻轻松松就可以容纳上万家公司，而我国的两个交易所加起来不过二千余家企业；在此情况下，为什么一定要通过行政手段把某些企业驱逐出去呢？

企业经营状况差，可能出于多方面的原因。一是行业经济不景气，或者企业管理失当，总之，可能由于任何正常的原因。在这种情形下，企业原本就已经处境不妙了，为什么要给它雪上加霜呢？第二个原因，是企业当初欺诈上市，现在现了原形。可是，欺诈上市是一种犯罪行为，应当对有关责任人予以刑事处罚和经济责任追究，而不能不分青红皂白地让企业退市，因为股民实际上是欺诈行为的受害者。按照一般的公平原则，股民其实可以追究监管部门的责任，即使这一点在法律上做不到，也不能倒打一耙，反而要以“退市”，要以交易不便为手段来惩罚股民。

“退市”的另一个原因可能在于对垃圾股投机炒作的厌恶，这种投机炒作往往源于重组的预期。上市公司这个“壳子”具有重要的经济价值，股东们有很强的动力去维持它、重组它，根源在于审批制。无论“保壳”的操作，还是“买卖壳”的操作，相关的当事人都是拿出了真金白银的，都是在按照商业规则与既定准则行事，又有什么可看不惯的呢？要是真的看不惯，也就该去反思一下审批制，趁早推行注册制。对绩差企业和重组股的炒作若有操纵与内幕交易等违法行为，要严厉处罚，但不能不分青红皂白，以强行退市作为替代的处罚。再说，这种炒作至少可以提醒大家，现行上市制度多么需要进行改革。不去抓紧改革基础性的制度，从根本上消除这些乱象，而是对着这些乱象赌咒发狠，以退市作为解决的办法。

当然，笔者绝不是说，越是表现不良的企业，就越值得进行投机炒作。市场自身具有打击投机炒作的功能，这就是企业的自由上市。好企业不易获得，百里挑一，而差企业则很容易“制造”出来。只要允许自由上市，今天市场追捧十家绩差股，明天就会冒出来一百家供你追捧，要是还不够，一月内就会再有一千家、一万家，一定让你炒个够。这是从根本上抑制投机炒作的机制，也是为什么发达国家中绩优股交易活跃、而绩差股乏人问津的原因。绩差股股价一落千丈，交易量萎缩到聊胜于无，自然也就到了退市的时候了。即使没有人劝退，它自己也可能申请退市。这个过程显示了一个重要的道理，即退市的前提是市场上的股价与交易量双双发生了极度的萎缩，这才应该成为退市的真正原因，也可以作为交易所制订退市标准的关键指标。

无论什么证券，如果在价格与交易量上都具有较佳的表现，就没有理由、没有必要强制对之实行退市（除去重大法律问题等少数情形）。这在商业上是不明智的，交易所是因为对相关标的物的交易比较活跃而设立起来的，这是设立交易所的主要原因。不能把交易所的设立以及上市的条件行政化，或者依某些人的“观感”来行事，否则，市场上的商人们就会产生自行设立新交易所的动机。上市证券的标准实际上是由商人们自行制订出来的，交易所其实只是顺应这些标准而已。设想一下，假如一定要给上市证券设立某些一成不变的、强制性的标准，美国还能产生NASDAQ这个市场吗？对网络股的交易几乎颠覆了传统的投资标准，可是，自由市场至今的发展表明，这种交易具有强大的经济合理性。

上述观点也可以用来理解所谓的“多层次资本市场体系”。这个概念显然是在观察西方国家资本市场格局的基础上而提出来的，但是，它并没有考虑今天中国与当年西方社会环境的差异。在西方国家的历史上，股票是长期借助人工手段来交易的，信息也是借助非电子手段来传播的，这就导致了一个交易所可以服务的地区范围是有限的，一个大国（例如美国）内拥有众多的地区性交易所，而不同的交易所之间进行着激烈的竞争。长此以往，这种竞争必定会产生一种类似于“中心―外围”的格局。但是，我国的情况不同，我国股票市场的成长期正值信息产业爆发期，因此可以借用电子化手段直接构造超大型的交易所，这种交易所可以非常方便地、不分大小地容纳十分巨量的交易，因此，我们也就不必简单模仿西方的层级化市场结构。这是我们的后发优势。

当然，这绝不是要取消竞争，全国仍然可以设立多个相互竞争的市场。由于电子手段的存在，这些市场之间也就可以方便地互联互通，进行竞争。只是，在制度上无需强制规定哪个市场处于什么“级别”，只能交易什么样的券种。一种证券，不能因为它的基本面较差，就要故意让它的交易不那么方便。强制规定市场级别的做法人为色彩太浓。在互联网时代，市场是扁平的，分级是没有必要的，充其量，“级别”也只是交易者内心的一种观念，或者是出于便利化目的而作的辅助性、临时性安排，而不是一种主要的、正式的制度。

目前实行的种种政策显示，股市政策存在自相矛盾之处，股市政策应该从楼市的失败政策中汲取教训。“退市”所指的方向，是与注册制背道而驰的，目前的情况显示注册制的实行面临着被推迟的危险。市场的确需要拯救，而有关方面则需要认识到，注册制是拯救市场和医治一切病症（包括蓝筹股疲软）的根本手段。所以，监管层如果的确试图有所作为的话，可以考虑把注册制提前到今年实行，并且越快越好。我们一直是“守着青山没柴烧，怀抱金盆讨饭吃”。左手只要一握右手，大事就可以成功，事到如今如果还不赶紧迈出这关键的一步，未免太令人遗憾了。