借壳新规未与IPO趋同 业内建言走一条通道

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每经记者 王一鸣

在A股现行制度下，借壳上市的审核标准和IPO看似趋同，但在实际操作过程中，由于审核部门不同，着眼点不一，对借壳上市的审核力度远小于IPO，导致“浑水摸鱼”者大量存在。有观点认为，要彻底解决借壳上市所带来的问题，应使上市及退市制度逐步市场化。

然而，市场化并非一蹴而就。“它山之石，可以攻玉”，针对目前A股借壳上市存在的诸多争议和乱象，或许我们可以将眼光投向较为成熟的证券市场，借鉴其经验与做法以逐步规范A股上市制度，净化市场，给予中小投资者更多的保护。

随着借壳上市潮袭来，A股现有借壳上市标准再度成为热议话题。2011年9月的借壳新规一度被称为借壳重组标准与IPO趋同，实际上两者却存在诸多差异。

针对围绕借壳上市存在的种种争议，业内人士认为，核心在于证券市场准入与退市制度并未市场化。

而在现有制度框架下，业内人士建议借壳上市的门槛应有所提高；更有学者呼吁，在目前A股IPO暂停的情况下，借壳上市也不应享有特权。

标准与IPO趋同？/

记者注意到，现有标准得以明确是在2011年9月正式施行的 《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》后，该决定显示，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度期末资产总额的比例达到100%以上的，上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。

之后证监会还在 《问题与解答》中明确 “借壳重组标准与IPO趋同”，这是指证监会按照《上市公司重大资产重组管理办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。

资深并购人士阿梁（化名）向《每日经济新闻》记者表示，IPO与借壳上市虽然都是上市，但由于操作模式不同，实际是两个事物；IPO是监管部门对企业发行以及上市资格的认定，借壳则是一个交易。从监管角度来看，审核时所面临的压力不同：IPO不符合标准便直接被否，社会影响很小，企业也仅是未融到资、发展放缓等。但借壳就不同，借壳是一个正在交易的上市公司，这么大的变化，监管层的审核会从上市公司重组、股价运行情况、投资者等多方面因素考虑，如果要否决一个借壳上市，其所面临的压力实际比IPO大很多。

前述券商高层向 《每日经济新闻》记者表示，相较而言，借壳上市门槛明显较低：首先，IPO的审核是一个全面、复杂的系统性工程，上市企业业绩、市场地位、前景等方面都是考核的标准；一个细节是，与保荐人需要在IPO中签字不同，中介机构在借壳上市中作为财务顾问，无需保荐人签字，所以尽职调查可能不如IPO阶段保荐人的审慎核查严格。

其次，在实际操作层面，借壳上市企业利润水平通常远高于2000万元这一标准（8000万左右较普遍），相比IPO是单一主体不同，借壳上市（通常为同一控制人下的重组）有时候是两个甚至更多主体，这样就出现了不少“拼凑借壳”的案例，这是借壳上市相比IPO便利的原因之一。

例如，今年7月25日，鑫富药业拟收购亿帆生物及亿帆药业100%股权（构成借壳）。其中，亿帆药业2011年、2012年净利润分别为2018.28万元、2443.4万元，而亿帆生物2011年净利润仅为148.21万元，2012年业绩则同比暴增28倍。与此相似的还有华夏视觉和汉华易美一起借壳远东股份。

资深并购人士Ken则告诉《每日经济新闻》记者，在IPO审核中，从业绩角度，通常要求拟上市企业净利润呈稳定增长态势，这对有色、矿产等强周期行业来说，多数企业业绩因大幅波动而难以达到IPO标准。今年7月份拟借壳万好万家的鑫海科技便是如此，因镍价跌至低位，鑫海科技2012年净利润由2011年的4.18亿元大幅降至2475.2万元。相类似的还有8月底，拟借壳银润投资的晨光稀土，2011~2012年未经审计的净利润分别为6.06亿元和8119.27万元，业绩下滑同样明显。

Ken指出，因业绩不符合IPO标准的企业转向借壳上市，原因在于两者审核的关注点不同，IPO审核时注重过往业绩的稳定增长，借壳重组审核时则相对淡化对上市前业绩增长标准，更为关注的是重组完成后公司是否具有持续盈利能力。

业绩承诺并非“万能药”/

借壳方通常会出具看似靓丽的业绩承诺，“以收益现值法做评估，对企业溢价较高，都要出具承诺，这个也是会（证监会）里的要求。”Ken告诉记者。

不过，从过往案例来看，业绩承诺并非万能药，存在重组方因业绩无法达标，甚至缩水补偿的情况。对此，阿梁认为，业绩没达到承诺标准有两方面原因：1，如周期性行业，业绩波动较大，存在明显不确定性，这是客观因素；2，做业绩承诺时，存在为获取较高估值、谋求方案通过，做出偏主观的乐观估计，从而使业绩无法实现，通俗讲是牛皮吹破了。

前述券商策略分析师认为，对一些资质欠佳的企业来说，给出业绩承诺无异于为投资者画饼，其背后可能存在种种目的。例如先达到上市目的，再进行套现，这与通过自身盈利达标的企业相比，质量和价值均存显著差异。之前案例中的万好万家曾在2006年借壳上市，因2008、2009年业绩未达标，万好万家集团累计进行了3337.24万元的利润补偿。不过，随后大股东在短短一年时间频繁减持股票1852万股，共套现约3.4亿元。

资深经济研究工作者熊锦秋认为，与重组方给出的业绩补偿相比，动辄估值数十亿、上百亿的资产证券化为企业带来的财富效应更为巨大，在解禁后，即使企业业绩不佳，但因壳价值的存在，大股东仍能高价套现及卖壳，从股市连本带利捞回来。

Ken表示，“现金补偿会让重组方占便宜，在2009、2010年前，补偿方案以现金补偿为主，但到2010年后，证监会就出了要求，利润达不到，要以股份补偿，把之前多拿的股份吐出来。”

但股份补偿也并非无漏洞可钻，今年亿晶光电补偿方案就大幅缩水：公司4月公告披露，大股东将协商变更利润补偿方式及解除资产重组时的利润补偿协议：按照公司董事长荀建华持股总数2.62亿股，采用每10股送1股的方式，无偿转送股份合计2619.7万股，相当于原利润补偿方案缩股或送股4417.01万股。若按重组时签署的业绩补偿承诺执行，荀建华须注销或送出股份约1.65亿股，其持股比例将由46.08%下降至18.28%。

“该补偿力度仅相当于原承诺的三成，令外界担心公司业绩恢复增长的真实性。9月18日公司发布定增预案，遭市场用脚投票，股价大跌9.47%。”前述分析师向《每日经济新闻》记者表示担忧，其他公司是否也会采取类似做法并使得原有补偿承诺缩水？

Ken表示，类似修改方案若得到股东通过，那也没办法，当业绩有不确定性，市场会做出选择，并体现在股价上。

业内：借壳上市应与IPO走一条通道/

围绕借壳上市产生的包括内幕交易、扰乱估值基础等乱象如何得到遏制？

对此，阿梁认为，所谓借壳弊端核心在于现行的证券市场准入与退市制度，而罪不在借壳交易形式本身。应该使IPO发行和退市制度市场化，借壳上市所带来的问题或许才能迎刃而解。

在阿梁看来，借壳是各方利益平衡的交易，是中性的。除非发行市场化或借壳被禁止，否则关于权力、市场化及维稳的纠结与尴尬将会继续。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授认为，遏制借壳重组所带来的种种争议，最根本、有效的对策还是要等待市场化的新退市制度的全面生效，而根据新退市制度安排，这大概需要等到2015年。华东区某券商并购负责人阿隐之前则指出，A股退市制度并非不健全，但关键在于执行难。

但是，仅在现有制度框架下，借壳上市的门槛是否存在改善空间？阿隐认为，现在IPO由发审委审核，而借壳上市由重组委审核，两者标准相差甚远。例如8月初陕汽集团拟借壳博通股份，其最核心资产是陕西重汽49%的股权，2011年和2012年，陕汽集团来源于陕重汽的投资收益占其归属母公司股东净利润的比例分别约为99.66%和91.81%。由于未能控股，这部分资产的收益只能列入投资收益，而不能合并主营业务收入。而未来这部分收益的获取，将完全受控于陕西重汽的另一重要股东——持股陕重汽51%股权的潍柴动力。

“少数股东权益怎么上市呢？在IPO中是绝无可能的。”阿隐表示，但是这样的方案却可以拿来借壳，关键在于借壳上市标准和IPO仅是“趋同”，他建议将现有“趋同”改为“等同”；其次，发审委及重组委是两个部门，完全是两套标准，人为造成了监管套利，建议两者审核应走一个通道。而诸如华尔街、香港等成熟市场均不鼓励通过借壳上市规避IPO审查。

熊锦秋认为：“在目前A股IPO处于暂停的情况下，企业上市方法就出现不公平，如果借鉴港交所对借壳上市的规定，那么A股借壳上市自然也要在IPO大军后面排队，不享有任何优先。我提议借鉴香港经验，其宗旨就是，借壳上市与IPO走一个通道，同样排队，这样才公平。”

阿梁向记者谈道，立法本意不应该一切以“堵”的思路，应允许收购人时间换空间，可以参照香港市场给一定的期限。但对于是否应当等同IPO，他认为，操作层面上存在现实困境：通常符合IPO标准的企业不会去借壳，去借壳一定是自身有问题。其次，如之前说所，二级市场股价、投资者及各方意愿往往容易“绑架”监管层的意愿。

“所以真正操作起来，没有这么简单，如果要按IPO标准去衡量，那（借壳上市）这条路，不说被关上，也差不多了。”阿梁评价道。

《每日经济新闻》记者注意到，由于证监会对借壳的审核力度远小于IPO，这也导致一些因为内控和管理团队存在问题的企业得以上市，这给A股市场带来了隐患。

实际上，正如《每日经济新闻》举办的“上市公司口碑榜”评选的初衷：借市场之手选出最优秀的A股上市公司。而评选至今已经是第三届，鲜有借壳上市的公司获得机构评委的推荐，“2013中国上市公司口碑榜”评选的投票环节正在进行中，会有借壳上市的公司获选吗？我们拭目以待。