判断欧债演进的逻辑

目前的市场存在着误区：好像是希腊自己想出局（投资者担心6月份大选后上台的新政府会推翻此前与欧盟/IMF签订的援助协议，拒绝紧缩而最终导致希腊退出欧元区），但实际上主导权掌握在核心国手里，是核心国早想剔除希腊。

我相信，单就希腊个体而言，经过早前债务重组后，海外银行及其他投资者持有的希腊资产已大大减少，因此希腊退出欧元区的对国际市场直接冲击是有限的。根据IMF最新数字，全球性金融机构涉及到希腊政府、企业和家庭债务的风险敞口为4220亿欧元。这个损失欧洲银行体系是能够承受的。

但是，希腊退出欧元区所造成的传染是否可控，实是一个巨大的未知数。如果希腊的单边退出设立了一个先例，那么投资者对于他们在较弱国家的资产所给的风险溢价将大幅提高，并有可能引发一轮恐慌性的抛售，给欧元区危机边缘国家资产尤其国债造成大幅下调的压力。

这个压力到底有多大？是否有足够的手段应对？这就是IMF强调的所谓“技术上的一切准备”，以确保有序的退出。

核心国也许心里没底，但我更相信它们心里早可能有底，但在希腊没主动违约前，就拿出一个欧央行兜底来保证其他边缘国家融资的计划政治上存在压力，没有危机事件，推出来这样的计划可能各国议会根本通不过。这时候金融市场动荡成了天然的倒逼机制。

未来希腊事件的结果大概率是出局。但演变存在两种可能。

可能一：有序出局，即这是希腊与欧元区协商的结果（友好分手），同时推出新的LTRO或者其他欧央行兜底的计划（比如欧央行给EFSF/ESM以融资支持），保证西班牙和意大利能充分的、低成本的从市场融资。这样的结果可能会被市场理解为增强欧元区稳定性的利好因素。作为回报，欧元区可能同意EFSF/ESM参与重组希腊银行体系，对其实行资本项管制等等，以缓和希腊的痛苦。

可能二：无序出局，如果是代表民粹短视情绪的新政府，单方面宣布撇帐，如此市场可能剧烈动荡，然后欧元区闭门会议，推出可能是早已准备好的计划（预案），以一个充足的新官方资金源——EFSF、ESM和欧洲央行流动性全力为新的欧元区兜底。市场再因此而大幅修复。

无论哪种，我以为，欧洲因希腊而变得不可收拾的可能性不大。欧洲的总体格局仍是从“急症”转向“慢性病”。但欧洲的未来依然取决于一体化的长线整合计划的推进，因为这将决定着欧央行扩表还能够坚持多久。