进入“磨”“忍”阶段

 　　近期上证指数快速调整至2700点一线，个股大面积跌停现象出现。短期资金价格回落、6月初流动性尚可、2700点附近技术性支撑使得股指短期内存在超跌反弹的可能。然而，在下跌途中抢反弹，无异于刀口舔血，操作难度相当大。我们建议在行情逻辑发生改善的因素出现前，依然对市场保持谨慎，积极调研，审慎投资。

　　经济增速向下 通胀预期反复

　　从市场运行的经济环境来看，“增长放缓预期 +通胀预期反复”的糟糕组合仍将延续。

　　经济增长预期下调。5月汇丰制造业PMI指数回落幅度超出市场预期，库存调整尚未完成，投资者预期波动往往大于经济实际波动。之前市场一致预期经济“软着陆”，目前已有相当一部分观点转为“硬着陆”或是“滞胀”。我们重申经济短期无法证伪，这个重大的不确定性将继续制约行情发展。

　　同时，电荒已经有从“软缺电”向结构性“硬缺电”恶化的趋势。“电荒”在夏季的进一步延续，将严重制约工业生产。专家分析今年夏季高峰期用电缺口将在3000万千瓦左右。根据兴业宏观团队测算，中性情景下，3000万千瓦的工业用电缺口将拖累工业增加值3.6个百分点，拖累全年GDP约0.4个百分点。

　　通胀预期反复。食品CPI的反弹将加剧通胀预期的反复，近期多家卖方机构将5、6月份CPI数值上调至5.5%以上。南方50年一遇的旱灾引发蔬菜价格飙升，而近期猪肉价格上涨超预期，主要是由于猪周期和成本推动的共同影响。

　　“电荒”之下，拉闸限电优先保障民生、保障重化工业的大项目，受冲击较大的是生活资料生产厂商，从而导致通胀预期出现反复。当前生活资料价格季调环比趋势折年均位于历史高位，一旦上述判断成立，价格反弹压力很大。

　　流动性偏紧环境延续

　　基于上述对经济的分析，目前仍处于“经济刚开始回落+通胀仍高位徘徊”的阶段，紧缩政策仍将按部就班。

　　考虑国内信贷与外汇占款，4月份的流动性总供给增速继续回落至16.53%，创2006年2月以来的新低，货币剩余快速回落趋势短期难以扭转。

　　假设5月份新增人民币贷款5500亿元，存量信贷季调环比趋势折年维持低位走平，内生性放松尚未看到，其背后的逻辑在于“三驾马车”季调环比趋势折年均维持在历史均值上方，目前经济增速的回落仍在政府可容忍范围内，与此同时，CPI季调环比趋势折年处于不低的平台上，放松过早易引发通胀反弹。

　　从资产价格的角度看，通常情况下，股票与债券代表两种完全不同的风险偏好，走势上存在此消彼长的“跷跷板”效应，只有在流动性宽松或者紧张情况下才会出现走势上的同步。5月中旬以来股票和债券同时经历了调整，印证了流动性紧张的环境。

　　勿以相对估值来抄底

　　量化紧缩仍在持续，导致估值下压的趋势短期难以看到拐点，而如果依据所谓“历史估值底”而抄底，就有很大风险。

　　市场整体估值看似合理的背后，却存在结构上的问题。处于绝对强势地位的银行业盈利增长掩盖了其余行业的疲软，2011年剔除银行后的业绩增长仅为14%，而静态估值仍有22倍，并不具备明显的吸引力。

　　持续量化紧缩引发资金争夺战升温，推高了市场的无风险收益率，存量财富再配置的方向仍然不利股市，民间资金链持续紧张，银行存贷比考核更加严格，衍生出民间拆借、信托产品、理财产品等，持续对股市形成资金的争夺。

　　又见“磨”“忍” 耐心防御

　　投资策略上，首先，继续强调严格控制仓位，尽量以保守型的仓位防御，增加现金、债券以及“类债券性质”白马股的配置比例。

　　第二，考虑到相对收益的投资者必须有股票配置，我们立足于防御，优先持有现金等价物，包括大型银行股，以及其他不严格区分行业的低估值绩优白马股。

　　第三，对于中长期受益于经济转型的“新兴产业”以及“传统周期行业的整合及升级”，建议保持积极调研的态度；如果仍有较重的相关股票仓位，也可以进行调研，一方面尽量规避重仓股的中报业绩地雷和其他负面冲击，另一方面，也不受市场短期情绪的过度影响而非理性砍仓。但是，上述进攻性品种尚未到板块性大规模增持的良机。