存准率无上限 周小川的无奈之语？

　　"这不存在一个绝对的界限问题，它都是取决于条件，在什么条件下，存款准备金率可以用到多少，条件如果变化，最后的结论就是调整的力度和空间也会变化。从这个角度来讲，我们反过来就要看条件了，国际经验上也没有一个明确的尺度，中国要注意过去终究这么多年，我们有国际收支双顺差的因素，我们有经济增长方式，我们也在危机期间使用了财政政策和货币政策扩张性的做法，叫做一揽子经济刺激经济政策，过多的流动性到底多多少？你觉得过多了，所以你才需要吸收回来，这一点不一样。"

　　以上是周小川4月16日在博鳌论坛上的发言。而在第二天，央行就宣布，自4月21日起上调存准率0.5个百分点。于是周大行长的"无上限"理论再次被无数次引述。

　　"无上限"的真实含义是什么？这一观点和之前央行货币政策司司长张晓慧论文的观点是否矛盾？

　　先引述一下上周四在央行3月份金融数据出炉的当天我的评报：

　　在今天（4月14日）公布的一系列金融数据里面，个人最关心的其实是外汇占款数据。这个数据在连续多月停留在2000多亿规模之后，本月突然升至4000亿以上。从原因来说，可能是因为央行连续加息及近期人民币升值加速，从影响来说，央行的资金回笼压力急剧放大，依靠公开市场很难实现流动性对冲功能。基于以上两点，央行接下来可能会再度频繁动用存款准备金率工具。至于加息，如果能够大致确认外汇占款骤增的确与加息有关的话，那么接下来央行对于这一工具的动用可能会非常谨慎，市场关于加息的相关预期可能落空。

　　虽然我预期存准率会被频繁动用，但实在来说，央行在这一决策上更多是一种无可奈何。因为热钱流入的压力突增，再继续动用利率工具，无异于火上浇油，且最终导致的结果可能与收紧货币供应的初衷南辕北辙--即对实体经济的货币供应因为加息的原因被收紧了，但停留在资产市场等虚拟经济的货币却因为热钱的流入而急剧上升。用"外汇占款-FDI-贸易顺差"的公式简单测算，一季度非贸易、非FDI项下无法解释的资金流入就达到千亿美元规模，这其中很大一部分属于"热钱"，当然不会流入实体经济，更多是冲着汇差和息差来的。

　　之所以说存准率无上限是周大行长的无奈之语，而在存准率已站上历史高位后仍不得不频繁上调，因为我个人仍然赞同张晓慧论文里的观点：存准率理论上无上限（甚至可以达到100％），但实际上存在一个最优值。依据张晓慧的数量模型进行大致估算，当前的存准率最优边界应该低于论文取样时（2007年）的23％（详细原因，即当前利率环境和2007年的对比，之前的学习体会已经叙述，不再赘言）。

　　同样基于对张晓慧论文的学习，在目前加息工具可能慎用（加息可以提高存准率的最优边际），央行又不得不一再上调存准率得情况下，那就只能是一个结果：整个银行体系运行效率的降低，业绩下降，进而也可能丧失一定的资源配置功能，并对实体经济产生负面影响。（向江林）