刘煜辉：美国经济复苏之路上的债务困境

刘煜辉（社科院金融专家）

    超预期的公司财报推动S&P500指数自去年12月以来向上强劲涨升了近10%。当下全球供应链结构使得美国跨国公司受益，因为其盈利的70％来自于新兴国家，跨国公司的股票因而上涨。只要新兴国家高通胀和经济发展强劲，美国股市将由此而获得动力。今天美国股市反映的更多是新兴经济体信息而非美国自身。

    反过来，美国家庭的财富效应开始发酵。刺激消费甚至住宅销售出现反弹，这是该反应链的持续效应。所以，美国最近的宏观经济数据很“给力”，住宅销售数据出现反弹，最为看重的失业率，今年1月份由去年12月的9.4%急跌至9%。这或是股市上涨带来经济复苏，而非经济复苏带来的股市上涨。

美国经济长期前景堪忧

    这种状况能持续多久？

    新兴国家反通胀紧缩政策而致经济减速，将减损美国海外公司的利益。自去年12月起，资金由新兴市场回流至发达国家的趋势便难以持续。更关键的是，美国经济的长期前景有忧虑。美国经济的长期前景依然取决于债务问题的解决（危机的根源——过度负债），无论是家庭还是政府。

    对于家庭而言，在经历4年（2007~2010）的资产负债表修复进程后，我仍然认为其真实负债率没有有效改善甚至进一步升高（尽管自危机以来，美国家庭负债总额下降了3800亿美元），因为美国住宅楼宇价格由高峰起计算累计下跌了9.8万亿美元，而且跌势未尽。有调查数据表明，美国家庭负资产率已高达35%，根据美国房协的调查，若当前楼价反弹10%，有意出售的房屋或高达2000万栋，这成为压制楼价反弹的庞大“影子库存”。

    以政府部门的“杠杆化”抵消私人部门“去杠杆化”的反危机过程，使得美国政府债务率自危机以来上升了近20个百分点，随时可能突破国会规定的近14.3万亿美元的上限。

    由于婴儿潮一代人的退休将于今年正式启动，美国政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期，由此产生的未拨备隐性负债或高达50万亿美元。到2025年，美国的税收将只够支付利息（预计将从目前的每年2000亿美元飙升至逾1万亿美元）和福利计划，没有余力去做其他事情。

国债利率失控将引爆新危机

    直到今年1月，资本市场一直未对这一黯淡的长期前景做出太大反应。例如，10年期美国国债收益率尽管过去几个月出现上扬，但仍低于3.4%，处于历史最低水平。但是政府债务失控导致中长端利率的上升，始终是美国最高经济决策者  （伯南克和盖特纳）的心头大患。自QE2后，美国债利率跳升是个危险信号（10年期和30年期国债都反弹了近100基点），若失控将引爆美国两大隐患。

    一是毒资产更“毒”。到2008年底，美国仅衍生金融品的市值就高达416万亿美元，还有分别达几十万亿美元的贷款和债券，一直被更改的会计规则强行捂盖着，没有清理。利率上升而致楼市再跌，底层结构将比次贷危机爆发时还要差，而且差得多，毒性更强。所以，如果美国爆发新的金融危机，或会比上次来得更猛烈。

    二是债券泡沫的破裂。危机后，美国商业银行无意放贷，持有的国债金额却持续上升，当下美国金融机构的国债购买量已经超过海外（过去的模式中，中、日和资源国家是美国国债的最大买家，而危机后它们的经常账盈余大幅下降，而美国的赤字融资却大幅上升），长端利率因此被大幅压低。银行资金借入成本近乎零，购入10年期国债孳息率为3.4%。现在的美国银行就靠这个赚钱，联储基本上是睁一只眼闭一只眼，它关心的是长端利率。

    但是当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育麻烦，甚至动荡。由于几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。

    正由于这两个隐患，我个人觉得，美国在找到靠经济增长的正向效果来冲销债务的方式前，会一直QE(n)下去的。说老实话，也没有什么可以选择，尽管是饮鸩止渴。

美联储不会主动结束QE

    美国债务问题的解决，要靠新的经济增长因素或模式的产生，从而实现可支配收入的可持续增长。逻辑如下：

    经济中出现长期回报率回升的预期，会吸引更多资本持续回流美国，这样美元和美元资产能托住而反弹，家庭负债率停止恶化开始改善，消费开始可持续增长（这不同于减税政策刺激的短期效应），政府税基稳定将稳步缩减赤字。

    美国经济从来不缺走出危机的机制（“重构、创新和再投资”的活力），缺的是实施长效政策的耐心。因为新的经济增长因素和模式的产生，需要财政的推动，投资于教育、研发和创新；需要减税，去激发企业家精神和创业活动集群式迸发。这都意味着至少要容忍相当一段时间的政府债务和财政赤字的继续增加。但是，随着经济向实心化逐步回归，就业能稳步持续恢复。这样可支配收入的增长，会引致消费的增长-企业利润增长-资本性支出  （投资）增长-政府税收增长-财政赤字改善。唯有如此，我们方能断定全球经济新增长的长周期得以开启。

    修修补补的旧有模式已经很难使美国经济走出顺畅的增长轨迹，政策刺激的短期效应过后，又将重新面对一样的债务困境：私人部门不再借钱，银行不再放贷，美国政府的财政前景布满乌云。

    去年12月通过的减税法案（该法案延长了小布什时期的减税和失业津贴措施，此举将增加8580亿美元的长期赤字），虽然得到市场乐观解读，但我不敢太看好这一法案。因为美国家庭在获得减税款后，会用于消费还是用来还债，谁也说不清。即便消费真的受益明显，我们还是看不出美国经济复苏出现了明确的与过去模式不同的增长点。因此，这样的消费增长的持续性，会随着刺激政策的接近尾声和家庭负债率再度升高而衰竭。

    未来两年，奥巴马政府推进新刺激措施的任何尝试，都会和共和党控制的国会激烈地讨价还价，财政的空间相当局促，所以QE的深化是大概率事件，我不看好美联储会主动结束QE，因为现实的条件也能够支持伯南克保持对美元的控制力。这些条件是：一是新兴国家继续忍受通胀（愿意分担美国经济调整的成本）；二是欧洲债务危机绵绵无期（欧元无法持续走强，美元就跨不了）；三是石油价格不失控。

    美国的运气依然是好的。因为有减税延期，今年世界经济或会呈现“三速”复苏（新兴国家6%，美国4%，欧洲2%），但明年呢？

    剩下的是希望它找到经济再平衡路径的时间不要拖得太长，否则美国以外的世界都会受不了。

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