130点长阳不改下降趋势 别把反弹当反转

每经特约作者  迈克·吴

　　辛辛苦苦大半年，一夜跌回盈利前。自8月4日上证指数反弹摸高3478点后，其后短短20多个交易日，上证指数急挫26%，把6、7月辛辛苦苦积累的涨幅一铲而光。回看过去一个季度，不少人在股市中完美轮回——从哪里来，回哪里去。而这尚属幸运，更多的人则被打得哀鸿遍野。

        如果将本轮下跌定义为中期调整的话，那么祈望A股迅速恢复元气，在大概率上就是一个美丽的梦想。我曾研究过去150年内全球资本市场上所有超过25%跌幅的调整，后市基本上无一逃出少则几个月、多则几年陷入弱势市场的命运。  

　　当前市场最热的问题莫过于股市是否见底？今天是不是能抄底？

        本轮指数在7月加速上涨的源头是什么？我们公司的研究认为，应是6月那令人咋舌的1.53万亿元新增信贷规模。如果没有这一因素，A股可能在5月底就步入温和调整。但是天量信贷掩盖了当时市场正趋熄火的态势，并“煽”动基金燃起新火花，但最终灼伤了整个市场。

周期判断

调整时间或超8周

        在信贷规模收缩预期逐渐成为现实的背景下，从这轮急速下跌的过程中成交量自始至终都萎靡不振的情形来分析，我们认为，国内最有能力的机构投资者在这个区域内丝毫没有抄底的贪婪冲动。仔细观察就会发现，当前成交量已经显示了大户想卖卖不掉的格局。

        7月意气风发的成交量事实上已经让市场上“最聪明”的大机构暗渡陈仓。当大多数技术派还在为K线的昂扬而亢奋时，却看不到下跌的趋势核心其实已经形成，指数在上升通道的假象使大多数人成为“趋势”的奴隶，从而心甘情愿地充当了超级主力的放哨者。

        在我们公司7月27日向机构投资者发出的清仓函中曾表示，本轮调整可能是幅度向下20%，时间在4~8周。但从目前来看，预计调整时间将超出我们原来的预计。这轮调整的性质已非技术型调整，而是流动性“微调”下的结构型调整。

        我们保留的历史数据显示，历来A股每一轮在管理层以“微调”开始的下跌，无一例外最终均以“硬着陆”结束，当然“摔”到哪个程度是另一回事。任何时候指数一旦从高位下滑超过25%，大概率事件就是步入一个新的下降通道。当然我们不排除在A股这个单边市场有其特殊性，但这已无法改变市场大多数参与者被超级主力深套其中的现实。

趋势判断

下降通道依然明显

        9月3日上证指数结结实实地反弹了130点，但从成交量和成交总额来看，并不具备大专业投资机构买入特征的上升，也就是说下降通道依然明显，大盘重心并未形成趋势的扭转。这一判断基于以下因素：

        第一，有领导板块出现抬头迹象了吗？在此前10个交易日中最溃不成军的板块成为9月3日反弹主力军，仅凭此一点已足以断定当日反弹绝非新趋势的形成。这与2008年11月7日从中小板的启动中判断新上升通道形成的条件完全不同。

        第二，有多少板块中能够冒出以价值基本面为主、投资回报率为辅的成长股，形成新上升通道的强趋势股？会是在钢材价格下滑中的钢铁股吗？看看以2005年6月6日探底998点作为起点的上一轮大牛市吧，钢铁股可是在2006年10月才后知后觉启动的。

        第三，流动性信贷增速能否回复到支持3400点的力度呢？答案在大概率上是否定的，解读“微调”一说的政策语言需要敲锣听音，“调”是肯定的动作，“微”只是形容词而已。

        第四，有多少上市公司股东回报成长价值与股票流通兑价的价格能处于相对合理的平衡走势？我们注意到，券商研究报告无一例外都强调上市公司盈利环比小幅上升，却均回避了“同比”。因为如果从专业分析角度的重心“同比”来研究，无论从整体上市公司的销售额还是纯利加速比都依然是下滑的态势。而“环比”增长充其量只能说是复苏的开始，在资本市场“同比”才是核心。在鲜见同比盈利上升企业时就妄谈“经济反转”者，不是研究能力不足就是别有居心。

        第五，在过去一个月的下跌途中，我们始终在研究市场的基本面和技术面。成交量和成交金额的趋弱化、领导板块和领导股的大量缺乏，使我们仍看不到市场的确切重心。当重心着力的资金与股票的临界点没有形成，资金力量明显弱于股票的供给时，说明市场的超级主力尚无“扫货”之意，这就意味着他们对市场态度的“不确定”。

        第六，我们发现，在过去下降通道形成后的任何一个反弹中，绝少有一档股票能够持有三天以上还能不亏损的。当前市场正呈现这一特征。

        第七，目前各种渠道对市场的预测还是很多，此声不灭，行情不起。回头看A股“敌营十八年”，哪次真正的底部时市场不是噤若寒蝉？而当股市的“活化石们”又用发生亏损下的“长期持股”为自己打气时，这种“伪价值”、“伪巴菲特”声音的抬头，往往就是市场惩罚的开始。

宏观判断

流动性并非挽救经济的良方

        综上所述，我们公司现在的看法是：此前A股快速上涨的泡沫来自于信贷大量泛滥，终将回归正常。

        流动性和基本面（如业绩）对股价的推动作用不是一个量级的。由此判断今年A股最大的一波行情业已结束。就算现在管理层不考虑“退出流动性”，但流动性最充盈的廉价资金供应“蜜月期”显然已过去。如果仍然试图采取用胡抡现金的手段来救市，A股很可能在未来很长一段时间内，面临为现在的流动性还债的局面。

        虽然在本轮全球金融危机中，中国晚于美国抡起信贷流动性这个“风火轮”，但却抡得比美联储大佬更为“生猛”，但这不是挽救经济的良方，更不是促进股市长期良性发展的妙药。笔者最近和几个大机构负责人交流时发现，无一有现在进场大量做多的意愿。原因就是这里有新开账户盘、快枪手获利盘、站岗放哨等解套盘、每天的抄底盘、少亏的割肉盘等等……几乎都在等着利好出来兑换成现金呢。这一幕仿佛去年“奥运行情”的重演，但结果呢？

        再次强调，A股当前的反弹不是以业绩真正走牛市为基础，实体高速成长为先锋的经济基本面好转，只是信贷盲目扩张泡沫破灭后的偶泛余波，更与2005年熊去牛来时的经济基本面有本质区别。

        在当前经济没有高速好转的前提下，一旦错把反弹当反转，结果就只是换批人进来重新站岗放哨，守在股市指数的霓虹灯下，度过漫漫长夜。而若市场大佬坚持耍横，继续玩流动性“大撒把”的话，那么——涨，股民苦；跌，基金苦！

        （作者系美国投资策略有限公司投资部总裁、上海鑫狮资产管理有限公司总裁）

迈克·吴精彩观点

　　　　■我们看多中国经济向好的长期趋势，但长治久安的经济模式不是“大跃进”式的赶英超美。

        ■今年只要年底上证指数维持在2300点以上，2009年的A股定性为大牛市就毫无错误。因为从2008年10月底的1664点计算，一年内指数上涨了50%，难道还不是“小牛才露尖尖角”的牛市吗？

        ■我们不会盲目地在危险信号仍然十分明确的情况下，面对9月3日的反弹就人云亦云地变成多头。

        ■价值投资的核心就是“不要赔钱”！不是“长期赔钱还要持股稳如泰山般地坚持错误”。



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