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云南白药(000538)：增长无忧、改革破冰，未来3年复合增速将达25%

未来三年主业复合增速将达25%，药品、健康品是核心驱动力：(1)药品事业部：预计2013年白药膏、气雾剂已经成为收入占比较高的大品种(10亿元规模)，这两个品类市场空间较大，未来仍将保持较快增长。随着三七降价，公司可选择的普药品种将更加丰富(如气血康口服液)，云南特色药也将贡献较快的收入增速。我们判断2014年中成药降价对白药核心品种没有压力；由于单价相对较低，普药品种反而有可能受益于低价药目录。(2)健康品事业部：牙膏：2013年推出益优清新系列，当年收入上亿元；未来在丰富SKU的基础上进一步优化产品结构和价格体系，预计仍将保持20%以上较快增长。养元清：将进一步优化洗发水产品力、强化终端拉力和渠道推力，虽然基数较低，但我们预计2014年将保持30%以上较快增长。清逸堂：卫生巾研发工作加快进行，2014下半年有望在华东区域试点向全国推广，预计2015年起将呈现加速增长态势，清逸堂有望成为未来3-5年的新增长点。药用功能性卫生巾作为搜索品+经验品，具备独特的产品诉求和消费者体验，主要消费群体又是热爱网购的年轻女性；如果通过互联网、移动互联网创新改变产品认知(消费者教育)和传播方式(品牌+功能+口碑)，也就可能改变新产品的成长模式和曲线。

(3)外延式扩张：继2012年收购云南省药物研究所、2013年收购清逸堂之后，白药还将继续开展外延式并购扩张；未来有可能与股东合作采用更市场化的并购平台和手段方式进行，并购也将成为业绩增长的驱动力。

国企改革将破冰，公司有望受益：十八届三中全会之后国企改革已在上海、广东等地试点，我们预计两会之后有可能在全国各地铺开，国企改革的星星之火可以燎原。白药作为省属国企上市公司，在竞争性行业中具备优秀的品牌、业绩、管理团队；如果云南省推出国企改革整体方案并开始试点，我们判断白药有可能成为试点标杆企业。如果能解决激励问题、优化公司治理结构，解决选人、用人、激励人的系统性制度问题，那么优秀的管理团队和能力也将向后传承，成为白药可持续增长的核心竞争力。

看好白药增长的可持续性，重申“买入”评级：我们预计2013-2015年主业EPS=2.85/3.60/4.53元(原为2.95/3.71/4.65元)(考虑非经常性损益，报表EPS=3.33/3.85/4.60元)，主业利润增速25%、26%、26%(表观增速46%、16%、19%)，主业预测市盈率分别为31、25、20倍。我们认为，投资白药的最大预期差来自于增长的可持续性；可持续性不仅来自于优秀的品牌、优秀的产品线和增长趋势，更重要的是研发、产品、营销乃至企业战略的持续创新，以及优秀管理团队和能力的传承，重申“买入”评级。申银万国