西南证券购银华基金20％股权获批 估值水平超2007年大牛市

每经编辑 每经记者 王砚丹    

每经记者 王砚丹

龙年开市首日（1月30日），西南证券（600369，收盘价8.78元）宣布，近日证监会向银华基金下发了相关变更股权的批复，核准公司收购山西海鑫实业股份有限公司 （以下简称海鑫实业）所持有的银华基金20%股权。股权转让完成后，西南证券对银华基金持股比例将达到49%，成为其第一大股东。

不过 《每日经济新闻》记者发现，本次西南证券收购银华基金股权的价格似乎并不便宜。按照国际上基金股权转让估值指标价格与资产管理规模比指标 （P/AUM）来计算，此次收购已大大超过了2007年牛市时的平均水平；而与去年年底中信证券转让华夏基金51%股权相比，价格也相对偏高。

估值超中信转让华夏基金

根据有关资料，银华基金成立于2001年，注册资本2亿元。西南证券作为发起人股东，目前持有其29%的股权（5800万股），而且这部分股权价格非常便宜——半年报显示，公司对银华基金初始投资成本只有2900万元，折合每股0.5元。2011年上半年，银华基金实现净利润1.2亿元，十年时间仅考虑分红，西南证券也早已收回了初始认购成本。

本次公司所收购的银华基金20%股权原本由海鑫实业持有，作价11.8亿元，而海鑫实业2007年购买银华基金股权也恰恰花了11.8亿元；只不过比例是21%。当时正值牛市，基金公司股权受到热捧。算上2008～2010年海鑫实业从银华基金获得的约1亿元分红，持有近四年时间，其在银华基金上获得了约2亿元投资收益。

西南证券在公告中表示，由于基金公司收入主要来源于管理费收入，业绩受市场波动影响小于证券公司，因此收购完成后有利于增加公司投资收益，增厚公司利润。

值得一提的是，尽管海鑫实业并未赚多少钱，但这并不代表西南证券买到了便宜货。

一位券商行业研究员对记者指出，目前国际上较为认可的基金公司股权转让估值标准为价格与资产管理规模比（P/AUM）；即价格除以资产管理规模的百分比。2007年正值牛市，海鑫收购银华基金的P/AUM指标为6.80%；当年招商证券以63.2亿元的 “天价”拍得博时基金48%股权（约合每股131元），其P/AUM也只有6.2%。

由于收购价格在去年9月30日前就已经公布，用银华基金半年报时的管理规模731亿元估算，西南证券本次收购P/AUM指标达到8.07%；远远高于牛市时的基金股权估值。

而与近期中信证券转让华夏基金51%股权相比，西南证券收购的P/AUM指标也偏高。截至去年半年报，华夏基金管理规模为2215亿元；中信证券转让51%华夏基金摘牌价格为83.44亿元，P/AUM指标为7.39%。

不过上述研究员也表示，P/AUM变化较大。下半年由于行情走熊，银华基金年底时规模进一步缩水至678亿元，P/AUM指标也相应提升至8.70%。但华夏基金规模缩水比例更大，因此中信转让华夏的P/AUM指标反而超过西南证券收购银华，达到9.16%。“华夏基金股权转让较为复杂，对外资转让价格较高，拉高了P/AUM。作为基金行业老大，获得稍高的溢价也在情理之中。”

截至2011年年底，华夏基金管理规模为1786亿元，依然稳居第一。银华基金管理规模678亿元，约为华夏基金的三分之一；市场排名较2010年下降2位至第10位。

公司：收购价合理

不过一位资管人士表示，从银华的市场地位和基金行业发展来看，西南证券买得并不贵。“P/AUM指标波动较大。如果综合考虑到银华基金的市场排名、历年分红等因素，11.8亿元买20%股权折合每股29.5元，市盈率约为25倍，其实并不贵。”

公司证券事务代表也对《每日经济新闻》表示，购买银华基金股权是公司综合考虑了诸多因素后所作出的决定。“我们作为发起人股东对银华基金的情况非常了解，银华基金多年行业排名均在前十。事实上对海鑫实业这20%股权感兴趣的潜在竞购者还很多；最后成交价格是纯市场化竞争的结果，公司认为是合理的。”另外她还透露，现在只需要完成股权交割和工商登记变更，收购银华基金股权就可以完成了。

值得一提的是，目前西南证券正在进行吸收合并国都证券，而国都证券系中欧基金第二大股东，持股比例为47%。在这两件事完成后，西南证券将拥有银华基金和中欧基金两家参股基金公司。