美元基金“回来”了，但已经不是当年的玩法

每经记者｜李蕾  姚亚楠    每经编辑｜肖芮冬    

《每日经济新闻》记者获悉，美元基金的募资会议桌旁，重新有人围坐。

来自清科研究中心的数据显示，2026年一季度外币基金募资规模同比增长256.8%；上半年19只外币基金完成募集，总规模超400亿元人民币，同比已经实现翻倍。红杉中国、鼎晖、华平、蓝驰、光合等头部机构接连启动或完成新一期美元基金募集。截至9月初，年内已有超20起募资落地。

在不少业内人士看来，这轮回暖与2021年的资本大年不同。那一年，讲一个中国增长故事就能募到钱，5亿美元是常规规模，10亿美元也不稀奇。现在资金向少数有硬科技退出业绩的头部集中，单只基金体量大幅缩水，不少“超募”其实也是先把目标降下来再实现的。

另一方面，钱的来源换了，钱的“性格”也换了。中东主权基金、东南亚资本、海外家族办公室和产业资本坐到了桌前，他们要的是商业化、现金流和退出确定性，而不是远期想象空间。出资人结构和投资逻辑的双重变迁，让业内开始用“新美元基金”来称呼这一批基金。

一位正在募资的GP说得直接：“现在没有人会为一个故事就掏钱了。”

外币募资结构性回暖：谁拿到了钱？

外币基金募资市场正在恢复久违的活跃度。清科研究中心数据显示，2026年上半年，我国股权投资市场募资持续回暖，新募基金数量及规模同比双升。其中有19只外币基金完成新一轮募集，同比下降9.5%；募资规模约合452.60亿元人民币，同比上升122.5%；单只基金平均新募集规模为23.82亿元人民币，同比增加145.9%。募资基金的数量虽不及去年同期，但金额与单只规模显著抬升。

不过，若拉长时间维度看，这轮回暖的基数仍处低位。募资节奏也在变慢：过往美元基金大约两年募一期，上一波集中在2021年、2022年，如今间隔被拉长到四五年；2021年，三四个月完成关闭并不少见，当下大多数基金普遍需要半年甚至更久。

从具体案例看，今年以来，多家机构先后宣布完成新一轮外币基金募集。记者根据公开信息梳理如下：

记者注意到，这些基金虽然都在今年完成募集，但募集逻辑与策略差异明显。华平投资金融行业基金三期的超募，更多反映全球LP（有限合伙人）对特定行业投资策略的认可，而非单纯押注中国资产。与之形成对照的是一批聚焦中国前沿科技早期的美元基金——线性资本、源码律动、蓝驰创投、光合创投等机构的新一期基金，共同呈现出聚焦AI、机器人、硬科技等早期阶段、首关速度快、普遍超募等特征，部分机构在市场需求旺盛时主动控制规模。

早期基金的热闹之外，成长期和扩张期策略同样获得了LP的回应。BAI资本新一期美元基金目标规模8亿美元，首关即达6亿美元，重点寻找已完成商业化验证、具备跨区域扩张潜力的企业，投资视野从中国市场扩展至整个亚洲乃至全球化机会。在不久前的一次公开报道中，BAI资本创始及管理合伙人龙宇称美元LP对中国的态度从原来的“噤若寒蝉”，变成了“重新回访”。

消费及垂直赛道则提供了另一个观察角度：黑蚁资本二期美元基金是消费赛道为数不多仍能完成超募的案例，这说明即便在美元LP整体趋于审慎的背景下，具备清晰赛道定位和扎实业绩记录的机构仍能获得资金支持。

不过，募资的热闹尚未改变业内对市场成色的审慎判断。LP投顾创始人国立波更倾向于将当前情况定义为“结构性回暖”，而非美元基金全面回归。他认为，今年确实出现了几笔有代表性的募资，说明部分海外资金开始重新评估中国资产，但从整体看，传统机构LP对中国基金的出资依然谨慎，当前募资也呈现明显的头部集中特征，尚不能称为行业性复苏。在他看来，LP并非重新配置“中国VC”这一大类资产，而是在少数经过验证的GP、少数稀缺项目和少数高景气赛道中寻找机会，因此更像“点状复苏”和“分层回暖”，而不是水位普遍上涨。

LongRiver江远投资创始人、CEO张江也观察到市场确有一些回暖，但他同样认为这并非普涨。“在医药、科技等赛道，那些具备全球竞争力、能够创造回报、已经验证自身独特能力壁垒的优秀基金，募资确实相对顺利，甚至超募，但还是少数。本质上，海外LP的‘择优配置’逻辑正在取代过去的‘配置地区’逻辑——不再是要配哪个地区，而是要配哪只基金。”

今年3月，江远A轮投资的创新药企Ouro被Gilead以21.75亿美元收购。消息公布后，多家海外机构主动递来橄榄枝。张江透露，那段时间他每登录LinkedIn（领英）都会收到100多位海外投资人和合作伙伴的主动联系。他认为，这些主动加仓的LP看中的是垂直赛道里的专业GP——他们能够判断基金的赚钱能力，并不满足于市场平均收益，而是要求GP具备突出能力、带来超额收益。

这一案例也进一步表明，外币基金募资的回暖呈现出结构性、分层化特征。对GP（普通合伙人）而言，能否拿到钱，越来越取决于历史业绩、退出能力、赛道认知和稀缺项目获取能力，而非单纯的中国资产敞口。

LP格局生变，“新钱”入场

从已披露的募资信息看，《每日经济新闻》记者注意到，外币基金的LP结构正在发生显著的变化：出资人地域分布明显分散，除传统北美资本外，中东主权基金、东南亚养老金和欧洲长期资金的参与度也在上升。

例如，蓝驰创投美元基金的LP包括主权财富基金、老牌家族办公室等，区域上扩展至中东、东南亚和日本等地；光合创投第六期早期美元基金的LP地域覆盖美国、欧洲、亚洲及中东地区，并新增5家国家主权基金；源码律动首期美元基金则汇集了中东主权基金、全球母基金、跨国企业和家族办公室。

传统机构LP之外，产业资本的入场是今年外币基金募资的另一大看点。兆易创新、龙旗科技、世纪华通、三七互娱、南京新百、宇信科技、得邦照明等上市公司均披露了投资美元基金的信息。以兆易创新为例，其全资子公司以1亿美元认购云锋五期美元基金份额，是这家半导体龙头近年来较为少见的外币基金出资。产业资本的入场，使外币基金的LP结构在传统机构资本之外多了一层产业端资金来源。

对于“老钱”与“新钱”的不同特征，一线从业者感受更为直接。张江告诉记者，中东主权基金的单笔出资规模通常较大，但落地节奏较慢，且往往附带产业协同、本地化投资等条件；东南亚资本中家族办公室占比较高，决策较快，但出资规模相对偏小。北美机构对中国美元基金整体仍维持低配状态。

这一判断与市场的另一个观察相互印证。有接近募资市场的人士指出，业内默认中东是继美国之后的大LP，GP扎堆前往中东募资，但真正拿到钱的并没有想象中多。部分中东LP会设置并不容易达到的返投要求，且决策周期很长。

国立波进一步对比了“老钱”与“新钱”的诉求差异。他观察到，传统欧美机构LP更强调长期资产配置、管理人体系、组合分散和跨周期业绩，决策流程较长，但一旦建立合作，通常具有较强的连续性。中东主权基金往往兼具财务回报和国家产业战略诉求，更看重产业协同、技术落地、区域合作以及共同投资机会；家族办公室决策更灵活，但也更关注投资的可见度、稀缺项目和阶段性回报。因此，新LP未必比老LP更短期，但其诉求更综合、更具体，也更强调与自身产业、区域和家族资源的连接。

“新美元基金”时代来临

LP结构的“换血”，正在从底层改写美元基金的投资行为。

“这不是节奏的简单调整，是底层投资逻辑的彻底切换。”张江如此定义他眼中的“新美元基金”。在他看来，传统美元VC的核心逻辑是“投风口、投流量”，看用户量、增长率和市占率，默认美股IPO退出、靠一二级市场套利，赚的是估值差的钱；而新美元基金“投产业、靠产业认知”，看技术壁垒、商业化验证和全球收入能力，赚的是产业成长和技术壁垒的钱，退出路径也从单一美股IPO扩展为全球并购、多市场IPO和产品授权并行。

“我们要在投资前就想清楚退出。”张江说，江远投资75%的项目投在种子轮到A轮。但早期不等于投概念，“是在深入研究之后，有产业场景验证的技术”。

投资方向也在收敛。国立波观察到，投资方向更加集中于AI、机器人、先进制造以及中国企业全球化，基金会更加重视企业能否形成海外收入、全球客户和多市场退出能力。江远的投资组合中，65%以上的公司有实质性国际业务，在这家机构看来，出海能力是判断一家公司能否成长为世界级企业的基础。

“小而克制”正在成为另一重要趋势。例如2025年11月，砺思资本在认购意向达到初始目标约160%的情况下仍主动减少了募资规模。同月，源码资本将新一期成长基金存续期设定为25年。在国立波看来，“小而克制”正在成为重要趋势，但未必是所有美元基金的统一标准，这里的“小”更多是相对于上一轮基金和管理人的投资能力而言，并不是绝对意义上的小规模。

此外，在投资节奏上，传统美元VC出手快、撒网广，靠概率取胜；新美元基金则倾向于少投、精选和重仓，投后管理进一步加深——GP不仅提供资金，还要帮助企业获得客户、建立海外市场、完善治理并规划退出，涉及敏感技术和地缘政治风险的项目，合规审查也更加严格。正如张江所说：“虽然都叫美元基金，都叫VC，但现在的范式完全不一样了。”

故事之外，什么样的叙事还能打动美元LP？

钱回来了，但新的考验或许才刚开始。

分化首先在GP之间拉开。头部机构凭借已验证的退出业绩和稀缺项目获取能力实现超募，中型机构的空间则被持续挤压。“中型美元GP将面临比较残酷的分化”，国立波表示，未来的关键不是机构规模大小，而是有没有一项LP能够清楚识别、且难以替代的核心能力。没有差异化能力的中型GP，生存空间会越来越小。

另一方面，退出端的压力并未消散。“退出仍然是当前美元基金最核心的约束。”国立波说，港股和部分境外上市窗口有所改善，但机会集中在少数头部企业，很多存量项目还面临估值倒挂、交易对手不足和老股流动性有限等问题。记者注意到，退出不畅或已传导至募资端——LP在尽调时会反复追问GP的历史DPI和退出记录，没有真实现金回报的GP很难再讲通新的故事。

其他美元基金投资人同样审慎。在上述公开报道中，龙宇就将这轮回暖视为阶段性热度而非趋势反转，即便募资顺利，内部仍按“一年半载后市场可能再次冷却”的情景作判断。

那么，在“不存在靠故事就能融资”成为共识的当下，什么样的叙事还能打动美元LP？

国立波的观察是，美元LP现在首先看真实业绩，特别是退出记录和DPI，以及业绩究竟来自市场红利还是GP自身的项目发现和投后赋能；其次看GP能否持续获得稀缺项目，是否具备穿越周期的行业判断，以及团队、治理、合规和信息披露是否足够机构化。

张江则认为，未来将是“慢牛加持续分化”的格局——有垂直产业深度、能够验证价值实现的基金会持续拿到钱；而靠贩卖明星项目额度、跟风做单项目基金的GP会越来越难。“LP出钱的前提特别明确，你要有适合今天世界的投资逻辑，要有最近几年的优秀结果，而且在未来几年里，你现在的打法和策略也能延续适用。”

封面图片来源：每经媒资库