三季度流动性展望：市场分歧怎么看？

每经编辑｜彭水萍    

重点聊聊今年关于流动性的一些市场分歧，包括整个三季度我们对流动性的看法。央行从2024年开始就从流动性的角度逐步对债券市场做了一些监管冲击，包括对于长期债券的一些卖出，包括对于每个月固定的债券买卖带来投放的流动性，也包括它可能阶段性地针对宏观、针对外汇、对于资金面的一些收紧。我们在今年的一季度看到的场景就是整个市场的流动性，包括广义的，包括狭义的，比市场主流预期的可能更为宽松。背后一个很大的背景是央行其实从去年四季度就通过买断式投放了大量的中长期的流动性，但是买断式的投放一个月是两到三次的窗口期。但是央行回笼买断的节奏相对是偏缓的，导致在今年的一季度，市场冗余的中长期流动性相对是比较丰厚的。

第二点就是今年我们看到了汇率的单边升值。在汇率单边升值的背景下，有比较多的结汇资金会逐步通过外汇占款方式流向银行间的市场，进而带来基础货币的投放。所以我们可能在今年5月份窗口期面临的场景就是整体市场中长期流动性非常充裕，但是央行整体回笼流动性的节奏相对是偏缓的，市场出现了非常充裕的流动性的状况，我们看到隔夜资金基本上稳定在1.2到1.3这个区间，一年期存单基本上稳定在1.4到1.5这个区间。在短端的资产相对偏低、流动性非常充裕的窗口期，市场唯一的价值洼地可能就是一些中长期期限的债券。所以我们看到在4月份之后，像10年期的品种也是破了1.8之后，逐步向1.7去做一个靠拢。对于超长期限品种也是在4月、5月这个窗口期出现了一波幅度比较大的反弹。

我们看到今年的三季度的流动性，我认为相比于今年的二季度而言，最宽松的环境可能已经过去了，因为在6月初我们经历的是整个大行的负债端出现了一定的冲击。在今年的6月初我们看到大行的资金净融出从5月份的5万亿元逐步回落到了大概1.8万亿元。这个水平其实和去年2月份央行主动回笼流动性来对抗市场的羊群效应这个窗口期，对应的银行间的负债的水平接近相同了。换言之，银行的整体的负债端的充裕程度逐步从4月、5月的极度宽松回归到6月的一个整体偏中性的状态。

随着三季度的政府债券的发行逐步加快，我们认为整个银行间流动性其实会依然维持在一个中性偏宽松的状态中去，但是可能跟4月、5月极度宽松的环境相比肯定是有所回笼的。在这样的背景下，其实债券市场的一些短端的资产它可能会面临阶段性的承压，但是我们也知道目前的债券市场的曲线上整体的期限利差相对是偏陡峭的。那么也意味着，如果说三季度出现了一些短端资产的调整，其实更适合配置，或者说相对风险偏低的期限其实依然是像10年或者说是一些相对期限更偏长的债券品种。

所以三季度我们在地方债的发行或者供给逐步上量的阶段，一些长债品种可能会阶段性地有一些扰动，至少说它可能会出现下行受阻。但是我们知道央行从2024年就开始跟财政做协同了。所以我们还是比较期待，可能整个三季度针对于债券的大规模发行的窗口期，央行还是会通过一些中长期的流动性的投放来满足市场的一些负债的缺口，所以整个三季度可能依然是一个偏宽幅震荡的结构。

以上三点就导致我们整体对三季度的债券并不是特别的悲观，它依然是一个宽幅震荡的行情。对于10年期的品种来说，可能它还是处于一个1.7到1.75，甚至如果说央行做了一些货币政策的总量性的宽松，可能依然有向下5BP到10BP的空间，基本上这么一个格局来进行债券走势的演绎。

十年国债ETF（511260）是市场目前唯一一支主要投资于7-10年国债的债券ETF。它和短端品种相比又有比较高的票息价值，但是它和一些超长端的期限相比，它的久期风险又没有那么高，它是非常适合投资者在一个窄幅震荡的环境中去收获一个相对比较稳定的票息收益的资产。十年国债作为债券市场的一个定价的锚，它背后的配置的价值、配置的属性，以及从中长期的视角来看，银行的负债成本的下行，或者说全社会融资成本的下行是一个大的趋势。在这个阶段中，对于商业银行来说，整体上都会去增加配置的期限就是7-10年期国债的期限。三季度从票息的节奏上来说，10年期的品种的投资价值还是比较高的。从资本利得的角度上来说，如果出现了宽松的叙事，10年期国债的这个中枢有望进一步的下行，它的资本利得的博弈相对空间也是比较丰厚的。它其实是在当前大类资产相对波动比较大的背景下，也是去平滑组合净值波动的一个非常好的投资标的。

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