跻身“万亿俱乐部”：智谱反超MiniMax拉开超4倍市值差距！叙事分野之外 港股“AI双雄”迎流动性定价大考

6月22日，智谱（02513.HK，股价2410.00港元，总市值1.07万亿港元）市值首次突破1万亿港元，成为国内首家迈入“万亿俱乐部”的大模型公司。 对于一家上市仅半年、2025年营收仅7.24亿元、全年净亏损47.18亿元的AI（人工智能）公司而言，这一估值水平无疑远超传统软件企业的估值体系。 在此背景下，另一家同样以基础模型和多模态能力见长、几乎同期登陆资本市场的MiniMax（00100.HK）也再次被市场拿来对比：截至6月22日收盘，MiniMax股价616.5港元，单日上涨23.89%，总市值1933.56亿港元。 值得一提的是，MiniMax于今年1月9日登陆港交所，当日收盘大涨109.09%，直接从“千亿市值”起步。彼时，智谱市值尚不足千亿。如今，仅仅半年时间，智谱市值不仅实现了反超，而且直接与MiniMax拉开了超4倍的差距。 为市场关注的是，智谱AI和MiniMax都将在7月迎来IPO基石限售股解禁。千亿、乃至万亿估值背后，是否有市场泡沫的存在？两家公司市值悬殊背后，基于二者投资者结构和业务结构的差异，解禁压力是否为市值分化的短期催化剂？对于超70%收入来自国际市场的Minimax而言，其全球化市场增量又是否存在被低估的可能？如果资本市场愿意为Agent（智能体）和“Token（词元）经济”支付如此高的溢价，其他头部大模型公司的价值是否会被重新定义？ 智谱万亿AI估值背后：是技术溢价还是流动性狂欢？ 6月18日，一位网友在社交平台向马斯克提问：中国大模型何时能达到Anthropic最新旗舰模型Fable的水平？马斯克给出的判断是：“可能在2027年第一季度。”随后，智谱创始人唐杰回应：“用不了这么久。” 此前，6月15日，智谱推出新一代旗舰模型GLM-5.2。公开数据显示，在长程编程基准测试FrontierSWE（测试AI是否能够像软件工程师在数小时尺度上完成复杂技术项目的测试集）上，GLM-5.2仅比Anthropic顶级闭源模型Claude Opus 4.8低约1个百分点，并超过OpenAI GPT-5.5。 GLM-5.2主攻长程任务，能够在超长上下文中连续完成复杂的软件工程和智能体任务，这也是AI从回答问题走向持续干活的关键一步。“当下最需要模型突破的是完成一个极长的，跨越数天、数周乃至数月的任务执行。”智谱方面在发布GLM-5.2时表示。 此前，智谱在其2025年年报中提出，“Token消耗规模×智能上界=AGI商业价值”，从财务数据来看，“Token经济”的逻辑已经开始反映在收入端。 2025年，智谱实现收入7.24亿元，同比增长131.8%；毛利润达到2.97亿元，同比增长68.7%。其中，云端部署业务收入由2024年的4848.4万元增长至1.90亿元，同比增幅达到292.6%；本地化部署收入则由2.64亿元增至5.34亿元，同比增长102.3%。 如果按照业务划分口径来看，开放平台及API（应用程序编程接口）业务成为增长最快的板块之一。2025年，该业务收入由4848.4万元增至1.90亿元，同比增长292.6%；企业级智能体业务收入由4749.2万元增至1.66亿元，同比增长248.8%；企业级通用大模型收入则由2.15亿元增至3.66亿元，同比增长70.5%。 收入结构的变化，也意味着智谱正在从以私有化部署为主的大模型供应商，逐渐转向依靠API调用和智能体服务获得持续收益的平台型公司。智谱方面认为，“高阶智能是当下的稀缺资源，谁掌握了上界，谁就掌握了定价权”。 不过，市场对智谱的追捧，也或带有一定的情绪驱动色彩。 数字经济专家盘和林在接受《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）采访时表示，本轮智谱股价快速上涨首先源于“物以稀为贵”。智谱作为新股，在市场上的流通筹码相对有限，而当前又恰逢AI投资热持续升温，大量资金开始向稀缺的AI标的集中。此外，随着智谱被纳入恒生指数并进入港股通，市场普遍预期内地投资者可能成为新的增量买家。在供给稀缺、潜在买盘增加以及AI投资情绪高涨等多重因素共同作用下，股价被进一步推高。 不过，盘和林同时指出，当前AI投资热主要集中于产业链上游和基础设施环节，而智谱所处的位置，实际上是介于基础模型与应用之间的前沿层。对于这一类模型企业而言，商业化仍然是普遍面临的挑战。现阶段，相较于标准化的C端（消费者端）产品，政企订单仍然具备更强的盈利能力，这也是市场最终选择押注头部模型厂商的重要原因。 从年报数据来看，智谱的收入结构也印证了这一趋势。2025年，该公司企业级通用大模型、企业级智能体liang大业务合计收入超过5亿元，占总收入比重接近七成；相比之下，开放平台及API业务虽然增速最快，但规模仍处于培育阶段。 在盘和林看来，智谱的另一层护城河在于其率先登陆资本市场。上市意味着公司能够获得更加充足的资金支持，以支撑其持续经营。 值得一提的是，智谱AI和MiniMax都将在7月迎来IPO基石限售股解禁。对于智谱已经突破万亿港元的市值水平，盘和林提醒，当前智谱股价必然存在一定的泡沫成分。7月8日，智谱将迎来首次大规模股份解禁，盘和林表示，未来限售股解禁仍可能对股价形成压力，不过随着进入恒生指数、港股通以及相关ETF基金的配置需求增加，市场也存在一定承接力量。 同步解禁在即、同步冲刺科创板 4倍市值差距：MiniMax被低估了吗？ 同为港股“大模型双雄”的MiniMax，如果仅从营收规模来看，与智谱差距不大。今年3月，MiniMax发布截至2025年12月31日止全年业绩显示，报告期内，MiniMax总收入为7903.8万美元（折合人民币约5.35亿元），较去年同期增加158.9%，超过70%收入来自国际市场。 事实上，估值分化的另一重背景在于二者的核心定位并不相同：智谱专注通用大模型基座，以MaaS（模型即服务）模式服务B端（企业端）与开发者，强调技术中立与生态开放；MiniMax则聚焦多模态AI原生应用，以C端产品（如AI社交）为入口，构建“C端流量反哺B端服务”的闭环，代表“技术赋能”与“产品落地”两种路径。MiniMax创始人闫俊杰在3月份年度业绩发布时表示，战略层面会从大模型公司向AI时代的平台型公司迈进。 那么，同样解禁期临近，是否成为MiniMax、智谱市值分化的催化剂？ 根据MiniMax今年1月发布的最终发售价及配发结果公告，14家基石投资者受限于禁售承诺的最后日期为2026年7月8日，上市后受限于禁售承诺的所持本公司发售股份数目为16504040股，占上市时全球发售后已发行股份总数的百分比为5.34%。 香颂资本董事沈萌对每经记者表示，两者的投资者结构、特别是解禁后可能选择卖出的投资者存在差异，或许是导致近期两者股价波动的影响因素之一，与之对应，与国资背景投资者相比，外资背景投资者近期更可能选择卖出，转而参与像SpaceX、OpenAI、Anthropic等大型IPO。 快思慢想研究院院长、特邀评论员田丰则对每经记者表示，财务投资者的退出动力与约束机制，与战略投资者根本不同：没有产业协同动机，内部IRR（内部收益率）压力明确，“先跑者占优”的博弈在稀薄流通盘中会放大价格冲击。他提到，Wind数据显示，智谱单月上涨83.76%但当月累计换手率仅11.89%，说明数百亿成交即推升数千亿市值；反向来看该逻辑同样适用——当流通盘从6%扩大到40%时，同等资金量的卖出将带来远超预期的价格下跌。市场在解禁前的溢价折减，是理性的流动性定价而非非理性恐慌，MiniMax当前的市值折价中，这一部分的贡献应占主导。 不过，归根究底，港股AI双雄的股价走势，还是取决于市场对其商业化兑现前景与全球核心竞争力的定价判断。 田丰提到，大模型行业的规律是：当一家公司能够在提价的同时保持需求扩张，说明其已经从“价格接受者”转为局部的“价格制定者”。2026年一季度，智谱API调用定价提升83%，市场依然供不应求，调用量增长400%。这一组数据的意义，不在于涨价本身，而在于它发生在全球竞争的压力环境下——这意味着智谱的模型能力已跨越“中国标准”进入全球性能坐标系。 至于MiniMax，田丰认为，其核心叙事优势在于国际收入占比70%和多模态技术领先，但其ARR（年度经常性收入）数据（2月超1.5亿美元）虽快速增长，但在产品矩阵中的分拆结构尚不透明，投资者难以精确建模哪条产品线会成为主要变现引擎。 在他看来，当营收叙事颗粒度不足，机构投资者倾向于给予更高的贴现率，这直接压缩了估值倍数。解禁压力是短期催化剂，叙事颗粒度的不对称才是两者市值分化的中期结构性原因。 不过现阶段，MiniMax同样在加码布局编程与智能体（Coding & Agentic）技术能力。 6月1日，MiniMax正式发布新一代通用模型MiniMax M3。M3采用全新的自研稀疏注意力架构MiniMax Sparse Attention（MSA），同时具备“前沿Coding（编程）能力、1M（一百万）超长上下文、原生多模态”三项核心能力，是具备完整能力组合的开源选项。就在M3正式问世的前一天（5月31日），MiniMax发布公告称已聘请专业顾问就符合在科创板上市条件提供咨询，并签订辅导协议。紧随其后，6月1日，智谱同样在港交所公告，拟发行A股并在科创板上市。 也就是说，行业竞争还在持续，不确定性正在加强，MiniMax和智谱的股价走势仍存在较大变数。 事实上，随着智谱市值突破万亿港元，或也在说明，资本市场对本土AI企业技术壁垒、商业化兑现能力与长期成长天花板的估值预期正在全面重估。这对于正在准备IPO的国内大模型厂商而言，既是估值红利的参照标杆，也是更高标准的上市考核门槛。