近期债市呈现逐步回暖，关注十年国债ETF（511260）

近期已观察到部分债市回暖迹象，这从基本面和政策面两个角度可以得到印证。首先，关税扰动会对宏观经济产生一定压力，这会对债市形成支撑；反内卷背景下，四季度宏观总量压力较大；资金面同样出现转松迹象。因此建议各位投资者当前关注以十年国债ETF（511260）为代表的中长久期品种，四季度存在配置机会。

今年7月金融数据公布后，尽管数据表现很差，但债券市场反应平淡，未出现大幅走牛。我们判断，这是由于投资者对基本面疲软的预期已完全消化，再多利多因素均未引发关注，反而阶段性定价走出通缩、反内卷带来的基本面走强这一利空预期。但从偏离程度来看，近期基本面偏离正逐步修复，四季度暂时回归基本面的可能性上升。

接下来着重分析四季度基本面的变数与不变之处。变数主要在于关税演进，本轮特朗普威胁对我国加征100%关税，但市场反应与上一轮差异显著。

从时间线梳理，我国稀土出口管制具有一定反制意味，此前美国有政策加码动作，我国稀土管制并非完全针对美国。但从美国的内外矛盾来看，关税的进一步扰动有迹可循：一方面，巴以停火缓解了美国外部矛盾；另一方面，美国内部因两党预算问题导致政府停摆，存在转移内部矛盾的需求，诸多因素催生了本轮关税冲突。

经历今年4月对等关税的扰动后，市场对关税的恐慌预期显著低于以往，对TACO交易预期较高：特朗普将关税生效日暂定11月1日，恰在APEC峰会之后，主流预期认为中美无法承担100%关税及贸易禁运的实际影响，因此主流预期认为中美最终会开启谈判，理想结果如今年5月，取消新增关税。

地缘政治问题的具体走向无法预测，绝大多数人亦无法预判，但我们此前的几个判断正逐步应验，可继续坚持。相关判断标注于表格右侧：此前参与过前几场直播的投资者会发现，该表格已多次使用，本次右侧特意标红的几个结论正逐步得到验证。

数据来源：WIND，华泰证券，中金公司，国泰基金，风险提示：不代表未来收益或承诺

第一个判断：美国对多个国家动用关税武器，其中不少仅为谈判筹码，非最终结果。但美国意图通过贸易摩擦在经济上遏制中国，这一目的具有实质性。因此尽管过程存在反复，但最终落地税率预计在我国适用水平相对偏高。

因此，若因5月情况便认为美国会完全放弃关税武器并不现实。美国自身面临债务、通胀及股市引发的资产下跌等问题，在贸易摩擦层面存在掣肘，但这些掣肘仅会减缓行动，并未使其放弃。

第二个判断：美国更可能针对特定商品加征关税。本轮美国已威胁在半导体设计等领域实施技术限制与封锁，这是战略行业竞争的体现。因此此轮关税扰动最终将产生实际影响，超出市场乐观预期，若实质影响导致出口走弱，我国四季度将面临更大经济压力，这一压力反而将对债券市场形成支撑。

四季度的不变之处则在于，内需仍处于偏弱状态。数据显示，7月新增贷款触底后略有恢复，但仅回归常态水平。近期融资及社融主要依赖政府债支撑，上半年均是如此，政府债发债高峰过后，其对社融的支撑已明显减弱。

从金融量价维度看，以房贷利率为代表的社会回报率仍处于低位。作为国债重要配置者，银行会在投资债券与放贷之间权衡，这使得债券收益率无法脱离贷款利率及社会回报率。因此在社会回报率仍处低位的情况下，国债利率上行空间有限。

同时也需关注反内卷对经济基本面的影响。此前我们多以利空逻辑看待，认为反内卷将推动经济走出通缩，进而推升通胀与名义利率。但实际观察到，反内卷对经济基本面的影响存在节奏差异，即此前债券回调中，市场更多抢跑长期逻辑。长期来看，引导价格上行将推动名义利率大幅抬升，但反内卷造成的短期影响则恰恰相反。

反内卷需限制新增产能，无新增产能则无新增信贷需求，变相限制了银行放贷与信用扩张，最终对宏观经济总量形成压力，该压力在四季度短期有望成为债市交易逻辑及支撑因素。

我们始终认为，反内卷这一供给侧政策与宏观利率上行无明确传导关系。例如推动上游煤炭化工、光伏硅料等企业减产，相关大宗商品提价需求明确，且价格弹性较大，此时做多商品及相关板块个股，逻辑较为通顺。但若据此定价债券则存在问题，因宏观利率并不定价此类结构性变化。若上游资源品涨价但下游及消费者无力承担，终端物价未变，则涨价仅引发产业链内利润再分配，不会对宏观利率及投资回报率产生明显影响。

复盘过去两轮供给侧政策行情演进，供给侧政策定调后PPI上行空间较大，但十年期国债到期收益率未同步上行。如2016年底，后续利率虽上行，但更多受当时金融侧改革影响，非PPI提价直接导致；2021年碳中和表述引发煤炭上涨行情，同期宏观利率反而下行。因此，今年反内卷政策引发的债券回调并非完全由供给侧改革带来的基本面变化导致。

一方面，债券前些年过度抢跑经济悲观预期，对利多因素敏感度低，对利空因素反而敏感；叠加商品与股市表现较好，形成股债跷跷板效应，综合作用导致了当前结果。若回归基本面，本轮四季度债券面临的基本面压力较大，在基本面压力较大的背景下，四季度或将存在机会。

阐述完基本面，再分析中期重要的政策层面。今年央行维持流动性宽松的导向未变，但宽松程度有限，近期宽松力度有所加强。当前银行负债成本较高，这是限制国债利率进一步下行的重要因素。但国庆节后，短期FR007利率及中期同业存单利率均出现阶段性下行，这是积极迹象。

总结来看，当前技术面已显现利多突破信号，叠加基本面与政策面的支撑，十年国债为代表的中长久期品种性价比凸显。可以关注十年国债ETF（511260）这种中长久期的品种。十年国债ETF（511260）是目前唯一一只跟踪十年期国债指数的ETF，十年国债在市场上具有基准性的地位，具有较好的配置价值，感兴趣的投资者可以关注十年国债ETF（511260）。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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