每日经济新闻 2024-04-01 19:46:10
◎ 牛津经济研究院首席日本经济学家長井滋人对每经记者预计，零利率政策将再持续一年。日元若持续走弱，日本巨大的外汇市场和占GDP七成以上的海外资产将发生怎样的变化？
每经记者 文巧 每经编辑 兰素英
2022年3月，50岁出头的高桥岛（化名）从任职多年的公司辞职了。这一决定在已经步入超老龄社会的日本有些令人难以想象，因为60岁以上的日本中老年人有七成以上仍坚守在工作岗位上。
高桥退职的底气来自于外汇交易。在日元贬值的大背景下，靠着10倍的杠杆操作以及对市场脉搏的精准把握，高桥近三个月已经套利超过3800万日元（约合人民币180万元）。
在这场炒汇大潮中，高桥并不是“孤独的冲浪者”。据统计，通过外汇交易APP参与炒汇的中年男性，已经构成了当下“渡边太太”这一群体的新主力军，掌控着高达80万亿美元的交易体量。
3月19日，日本央行正式退出了8年之久的负利率政策。3月27日，日元一度创下1990年7月日本资产泡沫破灭以来新低，日本财务大臣铃木俊一已释放干预信号。
对此，牛津经济研究院首席日本经济学家長井滋人在接受《每日经济新闻》记者采访时认为，日本央行的最新动作被解读为鸽派，导致了日元的进一步走弱。
日本作为“全民炒汇”和拥有庞大海外资产的国家，日元的走向可能有着巨大的连锁反应。長井滋人对记者预计，零利率政策将再持续一年，并强调导致日元疲软的宏观和结构性力量将在今年大部分时间里持续存在。
若日元持续走弱，日本巨大的外汇市场和占GDP七成以上的海外资产又将发生怎样的变化？
3月26日，高桥在X平台上晒出了自己在不同外汇交易平台上的收益截图：截至3月25日，今年以来，高桥所有持仓的外汇已套利合计超过3800万日元。
“有了这些利息收入和交易利润，你甚至可以离开公司。”他说道。
来源：X平台
高桥主要进行的是墨西哥比索/日元以及南非兰特/日元间的套利交易。在日本一个名为“FXダイレクト”的外汇交易平台上，高桥分享了今年2月1日~3月21日他在该外汇交易平台上的交易情况：在此期间，他总计买入了63万墨西哥比索，按截至发稿时间的墨西哥比索兑日元汇率（1比索兑9.1369日元）计算，总价值约575.6万日元。这部分墨西哥比索在上述时间内帮助他套利超过20万日元。
图片来源：“FXダイレクト”外汇交易平台截图
2022年开始，美联储货币政策频繁收紧，多轮加息让日美利差突出，日元不断下跌。也正是在这个时期，基于日元的利差交易重出江湖。所谓“利差交易”，即交易员以低廉的价格借入日元来投资其他地方的高收益资产，以赚取可观的收益。
之所以说是重出江湖，2008年金融危机后，全球主要央行开始实施零利率甚至负利率政策，日元和美元之间传统的“利差贸易”渐渐变得不再活跃。自美联储开始加息，美元走强，日元贬值，其又开始成为一项具有吸引力的交易。
这类交易还催生出了一个经济术语“渡边太太”，借以指代这类炒汇的散户。曾经，“渡边太太”的主要群体是日本家庭主妇，而现在，彭博社称这类群体大多为通过APP进行交易的中年男性，他们通过抓住盘中走势来放大快节奏货币市场的波动性。
高桥就是这样的散户投资者。2018年，为了通过利差套利，高桥进入外汇市场，他买入的第一个高息货币是土耳其里拉，然而，开局不利，土耳其里拉同年出现暴跌。
之后，他开始瞄准墨西哥比索/日元的交易，并将杠杆加到10倍左右。2020年4月~5月期间，墨西哥比索兑日元汇率跌至低点，高桥逢低买入。“我每周一上午10点定期买入25万，即使在市场暴跌的情况下，我也继续买入，（到现在）总共买入了5200万。每天产生36000日元的被动收入。”他当时在接受媒体采访时说道。
2020年墨西哥比索兑日元汇率走势 图片来源：TradingView
像高桥这样的投资者已成为日本外汇交易量的重要驱动力。根据日本金融期货协会的数据，2023年日本散户的外汇交易额仍接近2022年创下的80万亿美元的历史高点。据估计，日本约占全球散户外汇交易的30%。
今年3月19日，日本央行宣布加息10个基点，日本央行正式退出了维持8年之久的负利率政策。这一政策变动为日元的走势增添了变数，也关乎着日本这一近百万亿交易体量的群体走向。
关于日元的走向众说纷纭。
有分析认为，日元贬值将会受到遏制。3月27日，野村控股交易和投资银行业务负责人Christopher Willcox就表示，预计日元对美元汇率今年晚些时候将走强，“我们认为美元对日元汇率应该回到1美元兑140日元，主要是受美联储放宽货币政策和日本收紧政策的推动。”
但也有观点认为，随着日本央行加息，日元贬值会加剧。
例如，高盛就上调了其对美元对日元汇率的预期，预计未来几个月宏观经济形势良好将给日元带来压力。该行认为：“随着时间的推移，温和的宏观风险环境应会令日元承压。我们也不认为美联储在通胀降温的推动下谨慎降息会提振日元。如果说有什么不同的话，那就是降息预期调整降低了出现衰退风险的可能性，而衰退风险往往会激活日元的避险吸引力。”
3月27日，日元对美元汇率一度触及1美元兑151.972日元，创1990年7月日本资产泡沫破灭以来新低，似乎印证了第二种观点。
牛津经济研究院首席日本经济学家長井滋人在接受《每日经济新闻》记者采访时分析认为，从目前来看，日本央行退出负利率的消息仍被市场解读为鸽派，这导致了日元的走弱。
与野村的观点有些相似，他认为，日元的走向要综合考虑美联储的动向。他同时表示，“尽管从中期来看，日元可能会有所升值，但现在就完全看涨日元观点还为时过早，而且这种观点可能只有在美联储从今年晚些时候开始实际降息之后才会形成。”
“（美联储）首次降息时间仍有不确定性，并且就算是三次降息实质上也并不构成宽松周期，而只是正常化周期，这意味着导致日元疲软的宏观和结构性力量将在今年大部分时间里持续存在。”他解释道。
对比本世纪以来数次日本央行加息时日元的走向可以发现，2000年8月11日日本央行加息后，日元一度升值5%，但很快开始贬值周期；2006年7月14日和2007年2月21日两次加息后，日元先跌后涨，开始了一段长达五年的升值之路，累计涨幅接近40%。
图片来源：Trading Economics
谈及“渡边太太”这一群体时，長井滋人对记者说：“如果日元在长期内大幅升值，那么这些投资者的行为和资产配置的板块需要发生转变，但我们认为目前还没有实现。”
眼下，负利率政策的结束看上去的确还没有动摇高桥的投资策略，他仍活跃在X平台上分享自己的交易心得。记者注意到，在“FXダイレクト”外汇交易平台上，跟他一样的人还有许多。
長井滋人告诉记者：“我们预计零利率政策将再持续一年，未来几年的加息将是渐进且有限的。即使全球利率周期的转变在夏季开始，日元作为G10顶级套利货币之一的地位（尽管利差最近有所缩小）也将在短期内支撑其地位。”
顺着日元贬值的逻辑，连锁反应的另一端是日本股市。
今年以来，日本股市持续狂欢。3月4日，日本股市的基准指数“日经225”指数触及40000点的关键点位，创历史新高。这是继2月22日日经225指数收复1989年12月的历史高位之后，日本股市再次突破关键点位。
去年，日本股市已经历了一轮狂奔。前亚洲开发银行研究院院长吉野直行在彼时接受记者采访时曾认为，日本股市的大涨与大量涌入市场的外资相关，且最终指向日元贬值这一大因素。在美国和欧洲国家收紧货币政策的情况下，日股成为外国投资者的避险选择。
记者注意到，对比日经225指数和日元的历史走向来看，日本股市在日元贬值周期内往往会上涨。从这一点来看，日元的走向可能决定着投资者对日股的看法。
图片来源：MacroMicro.me
记者查询日本交易所集团公布的数据发现，近几年，外资在日股交易活跃度上占据主导地位，占到总交易量和交易总额的60%左右。
2023年海外投资者在日本股市交易总额占比情况 图片来源：日本交易所集团
2023年海外投资者在日本股市交易量占比情况 图片来源：日本交易所集团
随着日本央行退出负利率政策，外资如何解读这一政策？对日本股市的投入是否会有所改变呢？
从日本交易所集团最新公布的3月18日~22日当周的交易数据来看，外资在这一周内有小幅流出，总计卖出5027万日元。不过记者同时注意到，此前数周外资也偶有不同幅度的抛售。
3月18日~22日当周外资流出情况 图片来源：日本交易所集团
基于对日元疲弱态势将暂时持续的判断，長井滋人认为，市场对日本股票的强劲需求可能会持续下去。他分析称，外国投资者的看法是，由于劳动力长期短缺，日本经济活力不断增强，工资的强劲增长和劳动力流动率的强劲就证明了这一点，目前企业也迫切希望通过提高劳动力成本来提高盈利能力。这构成了日股强劲需求的动力。
在日元贬值这条逻辑线上，日本的海外资产是另一个讨论的焦点。根据日本财务省数据，截至2022年年末，日本海外净资产为418.6万亿日元，而日本当年GDP总值约546万亿日元。
随着日本央行退出负利率政策，有一种分析在互联网上的声量很大：加息后日本的海外资本可能会开始回流，从而加剧日元贬值，形成一个循环。
记者就此问题询问了長井滋人的看法。在他看来，任何影响都将基于日本央行加息到底有多大的力度，以及美联储和美国经济的走向。
他预计，（日本央行的）首次加息将于2025年4月进行，但未来几年加息的动作将是谨慎且有限的。基于此，他坚定认为，“日本的海外投资不会以任何有意义的方式回流，除非美国经济衰退随之而来，或者日元本身显著升值后形成一个反馈循环，在这种循环中，按市价计价的负值创造了对即期日元的进一步需求，从而导致资产出售”。
实际上，海外投资对日本企业的重要性可见一斑。日经中文网报道称，日本股市创新高背后是经济构造的改变，支撑企业良好业绩的是其国外的盈利能力。过去30多年中，日本企业的利润源泉已由贸易转向投资，到2023年，其来自国外的盈利增加了33万亿日元。
尽管日股在上涨，但增长的果实尚未惠及整体经济。2023年第四季度，日本的实际GDP减少0.4%，连续2个季度负增长。
基于对加息力度的预测，長井滋人认为利率变化对经济的影响将非常有限。“中短期内经济增长和通胀方面仍存在相当大的不确定性。增长动力，尤其是消费增长动力疲弱。”他说，“不过随着工资提升，负实际收入逐渐改善，消费将缓慢复苏。”
据此前报道，日本最大工会日本劳动组合总连合会表示，据初步统计，在今年的“春斗”劳资谈判中，企业将平均加薪5.28%，创下日本三十多年来薪资最大涨幅。
“但工资上涨的幅度和范围将受到日本人口结构和停滞的生产率增长的限制，消费增长需继续维持预计的工资驱动型通胀过程，以便企业能够保持一定的定价能力，为工资上涨提供资金，这也是为何我们相信未来几年加息将是谨慎且有限的。”他解释道。
另一方面，从日元疲软的角度来看，这有利于大型日本企业开展全球业务，因为它增加了海外利润汇回的价值，同时也能提升入境游客的购买力，从而推动旅游业发展。
但不利的一面是，由于日本企业大多将生产转移到海外，且日本的燃料、原材料到机械零部件等商品严重依赖进口，日元疲软使得进口成本更高，从而对消费者造成打击。
長井滋人预计，“未来几个季度总体CPI将回落，因为过去供应驱动的价格上涨压力有所减弱，尤其是食品方面，但CPI到2028年才会稳定在2%左右。”（编者注：2%~3%左右的CPI涨幅，通常被认为是温和合理的区间，是市场运行有序、经济稳定繁荣的表现）。
近一年日本CPI增幅走势 图片来源：Trading Economics
“日本央行只能逐步加息，以免威胁到工资驱动的通胀进程，但最终利率不太可能超过1%。”他对记者说道。
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封面图片来源：每经特约记者 郝帅 摄
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