华夏华润商业REIT剖析：核心区位+优异运营，青岛万象城如何支撑80亿元估值？

每经记者 甄素静    每经编辑 魏文艺    

“本项目计划募集规模为69.227亿元，拟发售10亿份，初始定价为6.9227元/份，具体发售价格根据后续网下投资者询价情况确定，拟计划于2024年一季度完成发行。”

作为证监会受理的国内首批4只消费基础设施公募REITs之一，华夏华润商业REIT已正式获得证监会准予注册批复，并在深交所注册生效。

值得注意的是，华夏华润商业REIT是首批4只消费基础设施REITs中发行规模最大的一只，底层资产为青岛万象城。华夏华润商业资产REIT招募说明书显示，青岛万象城超80亿元的估值，占到首批4单消费基础设施REITs资产估值（约142亿元）的近六成。

据华润置地介绍，公募REITs资产评估方法为收益法，即将折现期内运营净收益折现加总得到评估值。经营业绩好，运营净收益高，未来增长性强的物业评估值更高。一方面，青岛万象城规模体量大、经营业绩优异、2024年预计运营净收益可以达到4.41亿元，为首批项目最高；另一方面，青岛万象城由华润万象生活提供运营服务，华润万象生活是国内领先的购物中心运营商，可以持续为青岛万象城业绩增长提供支撑。

华润置地旗下规模最大的非重奢万象城

据华润置地介绍，青岛万象城是华润置地旗下规模最大的非重奢万象城，经营表现在众多项目中排名前列，华润置地首次申请消费基础设施公募REITs即向市场推出青岛万象城，可谓诚意满满。

2009年底，华润置地首入青岛，便以超67亿元拍下位于青岛市中心的地块，并将商业部分地块一分为二。青岛万象城一期于2015年落成开业，二期则于2021年建成。

青岛万象城 图片来源：华润置地建设事业部官微

自全国首批4单消费基础设施REITs受理以来，业内普遍认为，底层资产项目估值的合理性是REITs发行的最核心因素，也是交易所的重要关注点。而对于此次消费类REITs的PE估值，业内人士也给出了不同看法。

同策研究院研究总监宋红卫向每经记者表示，REITs的发行估值包括运能价值和资产价值两个部分，而运营价值还受到剩余运营年限的影响。

据华夏华润商业资产REIT招募说明书（封卷稿），青岛万象城一二期土地使用期限为2011年6月22日-2051年6月21日，产权地下车位土地使用权限为2011年6月22日-2061年6月21日。据此计算，青岛万象城一二期土地剩余使用年限为28年，产权地下车位剩余年限为38年。我国商业用地土地期限一般为40年，土地剩余年限在同类物业中属较为良性的水平。

就青岛万象城而言，青岛万象城所处位置位于青岛市核心商圈，未来土地供应已相对饱和，已具备较强竞争壁垒；华润商业REIT的运营管理机构华润置地和华润万象生活均为行业领先的企业，在青岛万象城开业以来，华润置地已操刀实施了2-3次局部大型改造，持续提高青岛万象城的商业活力和竞争力。

项目收益实现能力如何持续？

那么，作为华夏华润商业资产REIT底层资产的青岛万象城，能否支撑起超80亿元的估值？其未来的营收及收益如何持续？

对此，华润置地方面向每经记者表示，青岛万象城未来的预测租金增长率显著低于历史租金增长率，收入、成本均审慎预测，为未来收入提供了充足的增长空间，为实现未来分派率提供保障。

其次，青岛万象城地处青岛市核心商圈，毗邻市政府、青岛市城市地标五四广场，各大金融机构、公司总部聚集，青岛万象城同时坐拥两条地铁交汇上盖，未来在建线路开通后将成为三地铁上盖，各个地铁联通青岛市各大旅游景点、办公区、居民区，可以源源不断地聚集全市客流。

充足的体量和核心的区位造就了青岛万象城城市级购物中心的地位，青岛万象城已经卡住竞争身位，面临的竞争与所需投入的成本随着竞争身位的提升已边际递减。

最后，青岛万象城已积累会员人数逾百万，占青岛常住人口的10%。庞大的会员规模和华润万象生活专业的运营体系也吸引众多国际品牌、新兴品牌将首店开在青岛万象城，为青岛万象城引领青岛商业潮流持续提高商业竞争力，充分保障项目未来的稳健运营和经营业绩的持续增长。

宋红卫表示，一般商场装修折旧计算周期在3-5年，实际装修翻新周期会略长一些，电器维修运营超过10年会进入维修阶段，超过15年会进入高频维护阶段，目前该项目还未进入维修高频期。

据华润置地方面表示，自青岛万象城一期2015年开业以来，已持续运营8年，未来随着使用年限的增长，基础设施项目的相关设施设备可能需要更换、维修，以保持设施品质与市场竞争力。对此，华润商业REIT在估值与现金流分配中均进行了合理的预留。

包括近期正在执行的1期4-5层的装修改造，装修改造工程贯穿REIT发行前后，所有费用支出均由华润置地承担。

截至2023年6月末，青岛万象城主力店的租赁面积占比为30.88%，加权平均剩余租期为4.54年；专门店的租赁面积占比为69.12%，加权平均剩余租期为1.66年。2023年上半年，主力店的收入占比为10.34%，专门店的收入占比为89.66%。

从披露数据来看，其中租赁面积占比及租金收入均更高的专门店租期剩余更少，仅为1.66年。未来，青岛万象城是否有出租率下降或租金调低的风险？将有哪些应对措施？

对此，华润置地方面表示，商业管理不同于租赁住房、写字楼、物流仓储等业态，对运管方招调、运营、营销等主动管理能力要求更高，只有常换常新、时换时新，方能维持商业项目的竞争力和生命力。青岛万象城中专门店租期较短是运营团队主动控制的结果，以方便运营团队及时结合消费潮流变化与品牌经营情况快速调整，这也是青岛万象城可以引领青岛消费潮流的核心驱动力之一。。

“项目区位优势极好，且排他性也保证了青岛万象城未来出租率的稳定。”华润置地相关负责人表示，华润万象生活运营团队会定期追踪租户的业绩表现及合同到期情况，关注市场热度，引入更新、更受消费者追捧的品牌，避免租约到期时空铺造成的出租率下降的情况。

未来两年预计分派率约5%

华夏华润商业REIT原始权益人为华润置地，运营机构为华润万象生活，基金管理人为华夏基金，财务顾问为中信证券，基金托管人为招商银行。基金发行后，净回收资金将用于华润置地在建或新建消费基础设施投资。

来源：华夏华润商业资产REIT招募说明书

华润置地方面告诉每经记者，华夏华润商业资产REIT预计2024年和2025年的分派率分别为4.93%和5.27%。项目计划募集规模为69.227亿元，拟发售10亿份，初始定价为6.9227元/份，具体发售价格根据后续网下投资者询价情况确定，拟计划于2024年一季度完成发行。

据2023年10月26日华润置地公告，华润商业资产将作为战略投资者认购已发行基金份额总数约30%，而公众基金份额持有人持有70%基金份额。本次发行后，华润置地净回收资金拟用于北京首开万象汇、广州长隆项目、北京西北旺万象汇、杭州华丰商业项目、义乌天地、杭州城北万象城、北京朝阳站、无锡滨湖万象汇、杭州亚奥万象天地等16个项目的建设。

华夏华润商业资产REIT份额分配 来源：华润置地公告

而首批4只消费类基础设施REITs预计募资总额约为127亿元，华夏华润商业资产REIT的募资规模占比约55%。

宋红卫表示，华润商业的REITs定价及回报属于审慎稳健型，应该考虑了经济、产业及消费环境变化等因素的影响，这有利于达成募资报告的预期目标。5%左右的回报率在当前降息的大环境下，相较于其他投资收益具备了一定吸引力，预计能够得到资本市场的认可。

封面图片来源：每日经济新闻 资料图