吴中昊：高股息高分红，关注煤炭板块投资价值

每经编辑 赵云    

直播时间：2024年1月11日13:30

直播嘉宾：国泰量化投资部基金经理 吴中昊

一、为何煤炭板块走出强势行情？

主持人：我们观察到煤炭板块在开年的这段时间里面，走出了一波非常强劲的行情。不仅是如此，煤炭板块在21、22、23年这三年，在股票市场的表现都是非常强的。首先，请吴总能不能给我们解释一下，煤炭板块连续几年行情走强，您觉得背后的关键因素是什么？为何相对大盘会出现明显的超额收益？

吴中昊：从2021年起，煤炭板块的表现就十分的亮眼，21，22，23年，中证煤炭全收益指数的涨幅分别达到了48%，15%和12%，而同期上证指数的表现分别是上涨4.8%，下跌15%和下跌3.7%，放眼整个A股中各个行业的表现，煤炭可以说是其中的佼佼者。

但是支撑煤炭市场表现背后的逻辑却是不大一样的。21，22年是煤炭行业的两个大年，这两年煤炭行业的营业收入同比增速分别有31%和8%，归母净利润的增速更是达到了70%和50%。这种超预期的增长，自然也反映在了股票市场上。

而基本面的增长，主要是得益于内外两个因素，外因就是国际地缘政治所引起的能源危机，内因则是我国长期政策面对煤炭供给端的控制，这两个因素导致煤价的节节攀升，以及煤企盈利增长。

23年，相较于21、22年来说，煤炭行业的基本面并不突出。结合前三季度的数据和四季度的预测数据来看，全年煤炭行业的营业收入面临5%的缩减，净利润也面临15%的减少。造成这个基本面下滑的主要因素也是有两个，一个是国内复苏所带来的需求侧不及预期，一个是国际进口煤数量远超预期，在两个因素的双重影响下，煤价中枢相较前两年出现下移。

然而，在基本面不及前两年的情况下，下半年煤炭却走出了一波独立于市场的上涨行情。我认为也是归结于两点，第一点就是在23年煤炭价格受到压力测试的情况下，仍保持在了一个高于预期的价位，对煤企的盈利预期起到了一个保底的作用。整体看，煤企的盈利确定性是很高的。第二点，煤炭行业这种高分红、高股息的风格，在下行市场中，逐渐受到了机构投资人的认可，而导致估值抬升。

二、供需错配下，煤企盈利预期良好

主持人：关于煤炭板块的上涨，刚刚吴总提到了两点，第一点是未来盈利预期，第二点是高分红高股息。首先，我们开看一下煤炭的未来盈利预期，您是如何看待煤炭中长期的盈利价值的呢？

吴中昊：影响煤企盈利最重要因素就是煤价，而对煤价起到决定性作用的就是煤炭的供需关系。所以要想搞清楚煤企的未来盈利能否稳定，我们在这里就需要对供需进行一个分析。

煤炭的供给端的争议较小。在双碳的背景下，由于政策上对新增产能的控制，以及煤企处于对新建煤矿成本和资本投入的考虑，我国的煤炭新增产量非常有限。同时，东部煤区的部分产能由于资源枯竭，煤矿不断退出。整体看，国内的产能受限的情况仍会持续。进口方面，受国际地缘政治的影响，印尼，蒙古，俄罗斯等主要出口国，受资本开支不足的条件限制，煤炭的产量增速放缓，几个主要出口国的产量短期难以出现大幅增量。

而煤炭的需求端则存在一些争议，争议的点则主要集中在经济复苏的不确定性上。虽然短期的非电需求可能继续下滑，但是空间非常有限。同时，人均居民用电长期上涨已成共识，在人口基数的条件下，整体煤炭需求侧可能呈现持平波动的情况。

同时，煤价经过了23年进口数量远超预期和非电需求不及预期的双重压力测试下，仍然找到了一个远高于预期的支撑价位，普遍观点也认为这个价格在未来两至三年内都能提供一个强有力的支撑，从而确定了煤企在未来一段时间内的盈利下限。

那么23年作为盈利中枢的下限，配合持续的高股息、高红利的公司治理政策，在中长期来看，煤炭这种防守型的投资还是非常有竞争力的。

在需求可能稳中有升的状态下，供给没有太多的增量空间，甚至未来可能会减少。在这样一个情况来看，整个行业的供给和需求的曲线就变得错配起来，现在是供需紧平衡的状态，未来可能会变得越来越紧，这样煤炭价格就有很强的价格提升动力。这样最终都会反映到煤炭上市公司的企业盈利报表上面。

三、“双碳”背景下，煤炭为能源安全保驾护航

主持人：好的。我们都知道我们国家提出了“双碳”目标，那煤炭作为老能源，有人就会说煤炭行业是夕阳产业，但是我们又看到煤炭的全球使用量不断突破新高。您是如何看待这个问题的呢？ 

吴中昊：我国在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出，我国面对气候变化问题要实现的“双碳”目标是，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。实现碳达峰碳中和，是贯彻新发展理念、构建新发展格局、推动高质量发展的内在要求，是党中央统筹国内国际两个大局作出的重大战略决策。要立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，传统能源逐步退出必须建立在新能源安全可靠的替代基础上。

那么在碳达峰之后，有近30年的时间需要进行一个能源的转换，我国能源资源禀赋特征为“富煤、缺油、少气”，煤炭是我国能源安全的压舱石，在保障我国能源安全中发挥着重要的主体功能和兜底作用。

在能源转型过程中，需要对能源系统平稳运行进行保驾护航，安全稳定和成本低廉的煤电无疑仍旧是最佳选择。中长期来看，火力发电在发电领域主体地位不会改变，遇到极端情况下地位还会进一步强化， “十四五”期间火电新装机组同比明显提升，火电生产仍呈现不断增长的势头，同时油价维持在中高位，煤炭化工项目的建设和生产积极性都有提升，未来若干年煤炭需求的提升或将持续提升。

主持人：如果我们把时间再拉长一点，毕竟我们有碳达峰碳中和的目标，最终来说像煤炭这样的高碳排放的领域，理论来讲它未来的总体占比肯定是要减少，所以如果把时间再拉长一点，您是如何看待它的投资价值呢？

吴中昊：首先，客观来说，煤炭行业长期已经不是处在上升期的行业了。煤企也不是我们之前所追捧的成长股。但是，我们这里可以对不同的投资风格进行一个讨论。可以说过去很长时间，A股都是以成长为王，那么公司的成长性是排在投资价值的首位的。而在23年的市场情况下，成长股大幅回撤，以远期收益和故事性为主导的成长策略面临很大的挑战。而以估值、红利为理念的投资策略开始逐渐收到投资人的关注。

我认为长期来看，煤炭就是一个收益稳定、高红利的防守型行业，煤炭行情的主要价值就是为投资人提供稳定的现金流收益。而很多煤企本身也向发电、储能等行业纵向延伸，而这些领域很多也属于公共事业，其特点也是高分红和稳定的现金流。

四、多重利好支撑煤炭短期需求

主持人：刚才其实我们提到的都是煤炭长期的供需关系，那短期像寒潮这样的极端天气，以及地产等稳增长政策，是不是也会催化煤炭板块的需求。针对煤炭短期需求这一块，您是怎么看的呢？

吴中昊：近期煤价震荡整理，截至1月5日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价934元/吨左右，周环比增加7元/吨。

产地方面，元旦节后大部分煤矿恢复正常产销，市场供应平稳。下游少量补库，少数煤矿出货较好，价格上涨，但短期市场需求有限，价格持续上涨支撑不足。

港口方面，港口市场震荡运行，到周末情绪回落。下游方面，气温下降，日耗持续攀升，但节日前后，下游非电需求端表现并不活跃，市场交易量偏少，价格反弹幅度受限。

整体而言，目前正值传统用煤旺季，上下游博弈加剧，未来市场价格仍将偏向震荡运行。中长期来看安监压力持续，供应弹性有限，需求端水电等替代性需求今年预期仍不足，叠加经济复苏的预期仍未证伪，全社会煤耗需求随经济加速启动也会快速释放。市场煤炭持续短缺之下煤炭价格弹性增大，或超预期。

同时政策面也有支撑。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进工作总基调，具体工作上要“围绕推动高质量发展”，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。另外，“高质量发展”的目标下，经济结构改善也是工作重点。

焦煤与钢铁的密切联系使得煤炭板块具有顺周期特点，伴随万亿国债、地产“三大工程”（加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）等相关政策的逐步落地，钢材需求有望回暖，促使煤炭需求提升。

五、煤炭板块具备高分红、高股息属性

主持人：刚刚我们一直聊的都是煤炭的盈利侧，在刚才的分析当中，吴总一直提到煤炭行业高分红、高股息，得到了很多投资者的关注。在震荡市场中，对于很多人来说，稳定的收益是很重要的。接下来，我们来看一下高股息这条投资路径。大家可能关注到，煤炭是高股息标的里王者级别的存在，请吴总给我们具体讲解一下煤炭板块高股息的特点，以及为什么它可以保持这样一个特点？

吴中昊： 煤炭企业这几年的分红特别高，在2023年7月份，中证煤炭指数过去12个月的股息率是最高的时候，超过了11%。那为什么它的分红这么多？其实还是我们刚才说的，这两年，因为煤炭的供需不匹配，价格就往上走，所以煤炭企业赚了很多钱。同时，由于政策控制，以及煤企本身对双碳政策的预期，导致对传统的主业的资本再投入也比较弱。有钱没处花的情况下，煤企普遍就多分红了。而整个行业股息支付率已经在50%以上了。

主持人：听下来，这个高股息和高分红，也比较也比较令人心动。在经历逆市上涨之后，您如何看待目前煤炭的整体估值水平？

吴中昊：传统的估值指标主要有三个，市盈率，市净率以及股息率。从市盈率，市净率的角度来看煤炭行业，它的估值已经偏高了。但是，这里我们要问一下，市盈率、市净率这种通用的指标针对煤炭行业是否合适？

煤炭行业的平均股息支付率已经超过了50%，而股息支付在财务上会影响公司净值，从而导致市盈率、市净率的失真。尤其是煤企这类高股息的公司，我们在研究它的估值指标的时候就要更加的小心。

针对煤炭行业，一个相对合理的指标是股息率。就像刚才提到的，行业的股息率在23年最高的时候达到过11%。而现在，煤炭行业的股息率虽然有所下降，是8%，但仍然在A股各行业中为最高。从历史上看，煤炭的股息率处还是在历史的90分位，仍然是非常高的，在市场震荡的环境中，还是比较有性价比的。

六、当前是否适合布局煤炭板块？

主持人：那现阶段我们有些投资者也比较担心，看着煤炭越涨就越不敢入手，最大的担心就是已经涨这么多了，现在到底还能不能入手呢？

吴中昊：现在来看，由于煤企预期盈利的稳定性，以及高分红的公司治理政策，已经形成了类固收的投资特点。而我们可以看到，近些年我国的无风险收益率是逐步下行的，最新的十年国债收益率已经下行至2.5%左右。在利率下行的环境下，一个稳定的现金收益可以说是更加的吸引人。就像刚才所讲的，看能不能入手的一个重要指标就是股息率，现在8%的股息率其实还是相对很有性价比的，所以现在还是比较适合配置煤炭板块的。感兴趣的投资者可以关注煤炭ETF（515220）。

主持人：在煤炭逆市上涨的情况下，您认为后续还有哪些风险因素需要关注？

吴中昊：安监趋严常态化环境下，煤价底及煤企盈利底预期强化，低估值、高股息的确定性有所增强。面对当前大盘走势震荡的市场环境，煤炭板块进可攻、退可守的配置价值依然值得充分重视，但需警惕下游电厂库存过高，同时经济复苏斜率不及市场预期、下游需求偏弱而导致供给过剩、短期煤价下跌的风险。此外，可能还需警惕政策变动带来的股价波动风险。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。 

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。 

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。 

板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。 

文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。 

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。