中国中免：2023年兑现稳健增长，2024继续保持高质（中信证券研报）

每经AI快讯，2024年1月9日，中信证券发布研报点评中国中免（601888）。

根据公司近日发布的2023年业绩快报，2023年公司收入675.8亿元/+24.1%、归母净利67.2亿元/+33.5%，实现稳健增长。受过去几年低价策略下库存积累较高、多元有税渠道竞争加剧等影响，国际化妆品品牌2023年旅游零售渠道销售普遍下滑，在此背景下中免仍能稳中提质，突显其供应链管理能力、品类品牌结构优化背后的经营管理能力。2023年主营业务毛利率同比提升3.4pcts，2024年随行业库存压力减轻、品牌管理回归常态化，我们预计盈利质量将继续保持上升。虽然短期面临宏观经济大背景下的消费需求波动影响，但在公司保持兑现稳健增长能力的方向下，我们认为负面情绪将陆续出清，公司估值吸引力有望显现。

▍23Q4收入环比提升12%，业绩略好于预期。2023年公司实现收入675.8亿元/同比+24.1%（未经审计，下同；中信证券研究部预测668.1亿元）、归母净利67.2亿元/同比+33.5%（中信证券研究部预测65.4亿元）、扣非归母净利66.6亿元/同比+35.8%。对应23Q4单季收入167.4亿元/同比+11.1%、归母净利15.1亿元/同比+275.4%、扣非净利14.6亿元/同比+360.0%。Q4收入环比提升11.8%、归母净利率为9.0%（同比+6.4pcts、环比+0.1pct），受2024年春节较晚影响，23Q4旺季效应显现但并不明显，预计24Q1将体现更好的环比增长态势。

▍离岛免税仍处恢复通道，人均消费下降相对明显。根据海口和三亚旅游和文化广电体育局，2023年10-11月海口美兰和三亚凤凰机场合计实现旅客吞吐量约721.1万人次，较19Q3略降0.6%。根据海口海关，23Q4离岛免税销售额为88.5亿元（环比提升2.7%、较21Q4下降36.4%），免税购物人次为150.6万人次（环比下降0.7%、较21Q4下降4.9%），人均消费5,879元（环比提升3.5%、较21Q4下降33.1%）。根据海口海关，2024元旦假期期间离岛免税额为4.75亿元，日均销售额为1.58亿元（vs.2023年春节/五一/中秋国庆假期分别为2.23/1.77/1.66亿元）。基于以上数据可见，海南市场客流以及免税购物人次数量相对平稳，人均消费相比21Q4高点下降较为明显，主要原因与代购打击力度趋严、之前积累的社会库存仍待消化、化妆品价格回升压抑需求、以及精品供给相对短缺等有关。展望2024年，我们认为海南免税数据24Q1环比将保持良好趋势，但同比压力仍存、需进一步跟踪（23Q1由于补偿性出游、代购打击力度较后续季度略缓和等因素基数相对较高）。相对较好的因素在于采购回补更充分之下供给端改善、更多高毛利商品有望形成补充，并且社会库存逐渐进入消化高峰，有望为后续增长积蓄动能。

▍重视高质量增长，核心机场补充协议落地。2023年公司推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构，也引入更多高毛利产品到线上渠道，推动全年主营业务毛利率提升至31.4%/同比+3.4pcts，盈利能力持续优化。分季度来看，2023Q1-Q4主营业务毛利率分别为28.8%/32.5%/34.3%/31.3%，Q4毛利率环比有所下降推测或与略放松折扣消化库存等因素有关，整体来看高质量增长的战略思路未变。净利率方面，23Q4归母净利率为9.0%（同比+6.4pcts、环比+0.1pct），同比显著改善、环比基本持平。海南免税市场总体平稳，未来随出境市场的进一步恢复，口岸店有望贡献边际增量。当前，受出境客流恢复节奏，消费者消费习惯未完全回归，以及之前机场租金较高在当前毛利率环境下不利于免税运营商经营操作等影响，口岸店销售不尽人意。目前公司与上海、北京核心机场免税店补充协议已落地，保底租金及扣点率均较此前合同低，机场渠道与免税运营商之间的合作共赢有望打开口岸店销售潜力，同时，若市内免税店政策落地，将进一步从消费场景扩充中打开容量。

▍风险因素：宏观经济承压影响消费需求；竞争日益加剧；汇率大幅波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

▍盈利预测、估值与评级：根据其近日发布的2023年业绩快报，公司2023年业绩略好于之前预期，但相比2023年初疫情刚放开之时的判断，离岛免税人均销售下降较多、销售总体增长一般，宏观经济影响以及代购减少、赴岛游客质量变化等影响超出预期。从23Q4及2024年元旦假期数据来看，离岛免税数据仍处于恢复通道中。展望2024年，我们预计公司将保持稳健增长态势，口岸店有望更为明显恢复。中长期维度看，我们维持看好消费回流的渠道扩容逻辑，海南“全岛封关”并不会改变公司的相对优势。并且更重要的是公司自身的竞争优势和壁垒在近几年获得了实质性提升，预计2023年底开业的三亚国际免税城一期二号地、未来与太古将强强联手打造的旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能。根据公司2023年业绩快报，我们调整对其2023年归母净利预测至67.17亿元（原预测为65.40亿元），维持2024-25年归母净利预测为80.20/95.71亿元。当前股价对应2023-25年动态PE分别为23/19/16x。考虑到中国中免历史动态PE估值中位数/均值为31x/36x，并结合行业与公司增长预期，给予公司2024年30xPE，对应A股目标价115元，考虑汇率及流动性，给予H股目标价115港元，维持“买入”评级。

(来源：慧博投研)

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(编辑 曾健辉)