每经热评｜漱玉平民重申“择机走向全国” 连锁药房扩张需警惕高商誉风险

每经评论员 林姿辰

1月2日，漱玉平民（SZ301017，股价20.21元，市值81.92亿元）召开终止重大资产购买事项投资者说明会。此前的2023年12月29日，公司宣布已针对2023年9月的《股权收购协议》签订了有关终止协议，并表示“现阶段继续推进本次重大资产重组的条件尚未完全成熟，从维护全体股东特别是中小股东权益及公司利益的角度出发，公司决定终止本次重组事项”。

这意味着，漱玉平民以7.15亿元现金购入556家药店的计划破裂。2023年9月公司发布的相关报告书显示，辽宁天士力大药房100%股权、济南平嘉大药房60%股权的增值率分别高达6809.49%和1099.54%，交易未设置业绩承诺和业绩补偿安排。而该报告书发布不足一个月，漱玉平民收到了深交所下发的重组问询函。

大幅增长的商誉是监管的关注点之一。报告书显示，本次交易前12个月，漱玉平民共有11项资产购买需与本次交易合并计算，涉及金额为6.71亿元。根据备考财务报表，本次交易完成后，漱玉平民将新增商誉6.85亿元，商誉金额将达到17.82亿元，占公司2023年3月31日净资产的76.45%，资产负债率将由71.27%上升至75.39%。

值得注意的是，本次交易终止，并没有“劝退”漱玉平民的扩张梦。1月2日，公司董事长李文杰在投资者说明会上表示，“公司将继续坚持‘深耕山东市场，择机走向全国’的发展战略”。

对于本次重组事项夭折，连锁药房太“卷”可能是一个重要原因。根据《2022年药品流通行业运行统计分析报告》，截至2022年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业64.39万家，同比新增3.42万家。2023年下半年，多家头部连锁药店纷纷宣布门店数量破万，连锁药店进入“万店”时代。

看似繁荣的背后，是高商誉的隐忧。以A股连锁药店中门店数最多的老百姓（SH603883，股价31.16元，市值182.30亿元）为例，截至2023年9月底，老百姓门店数达1.31万家，商誉金额为58.10亿元，占公司净资产的80.12%，资产负债率高达65.99%，但公司的收入增速并未随着药店的并购扩张上升——除了退烧药等药品需求大幅增长的2022年，老百姓的收入增速已连降3年；而漱玉平民的店均收入下降趋势最为明显。

而且，门店数量增多也增加了企业的管理难度，短期内出现的门店违法违规问题、供应链和采购问题、客户服务问题都是连锁药房面临的并购“后遗症”，而这些可能让企业战略陷入摇摆，比如一边高溢价买入药店，一边却开始转让药店。

笔者认为，在头部连锁药房集中度日益提高的背景下，中小药房通过扩张实现“逆袭”的可能性越来越小，必须另寻出路，而大药房收购的边际效益也逐渐降低，“蒙眼扩张”很可能损害中小投资者的权益。

当前，门店重资产扩张已成强弩之末，探索轻资产的数字化转型、到线上找增量用户才是行业发展的必然趋势。在此背景下，中小药房转型、变革的灵活性可能更强，而大药房的优势则是拥有庞大的门店网络体系，可以抓住“双通道”等政策落地的机会，在“双通道”门店数量、专业药学服务能力等方面下功夫，还可以向小型化转型，在品类组合、功能业态上进行探索。