东吴证券首席宏观分析师陶川：2024年实现5%的增速或不易，财政支出端或更多偏向“稳经济”

每日经济新闻 2023-12-28 09:36:29

每经记者陈晨每经编辑彭水萍

展望2024年国内宏观经济走势，东吴证券研究所所长助理、首席宏观分析师陶川在接受《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访时表示，“2024年4.5%-5%的增速目标是大概率事件。”

在他看来，一是这一增速目标可以引导预期、提振信心；二是从历史来看，除了2020年初突发的新冠疫情导致政府取消了经济增速目标，其余历年经济下行周期中政府对经济增速目标的下调都没有超过0.5个百分点。

“但与2023年相比，没了基数效应的‘帮衬’，2024年要实现5%的增速并不容易。根据我们测算，在中性情境下，2024年距离5%的增速目标可能还有约9000亿元的缺口，那么就需要更大力度的稳增长政策”，陶川补充表示。

财政支出端或更多地往“稳经济”领域倾斜

NBD：12月的中央政治局会议和中央经济工作会议都提到，明年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。对此，您对2024年的财政政策和货币政策有怎样的预期呢？

陶川：财政政策方面，我们认为，12月中央政治局会议和中央经济工作会议对“积极的财政政策”的描述，从以往的“加力提效”拓展为“适度加力、提质增效”，仅增四字，但意义非凡。

“适度加力”意味着接下来财政政策的扩张可能偏谨慎，不过往后财政端还是会“该出手时就出手”。因此2024年财政路径很有可能是，年初维持3%的赤字率目标，但若经济下行压力还是较大，年中会通过上调赤字或“准财政”发力。“提质增效”意味着财政支出端会更多地往“稳经济”的领域倾斜，比如基建。2023年财政端的“羁绊”较多，支出端往基建方向的发力迟迟未现，此次把“提效”变更为“提质增效”，表明了上层对于提升财政支出效率的决心。

另外，化债也是2024年财政端的一大政策主线。今年以来化解地方政府隐性债务风险在多个重要场合被强调，在“防范化解风险”这一政策主线的引领下，化债大概率也将继续成为2024年的一大压缩性政策。

与之前不同的是，此次化债有12个重债省市被要求严格控制债务增量和新增投资。不过这并不意味着其他省市就可以“无所事事”——中央经济工作会议中直接指出，在地方债务风险化解方面“经济大省要真正挑起大梁”，所以各地还是要统筹兼顾、相互配合、相互支持，真正做到全国“一盘棋”，让经济大省为国家做出更大贡献。

货币政策方面，我们认为，相比往年，本次中央经济工作会议货币政策的表述新增两点：一是更加注重与“价格水平预期目标”相匹配，延伸了央行此前更长视角跨周期理解匹配的思路，我们理解一方面在货币供应和信贷扩张上，可能更加突出逆周期性和对通胀目标的引导，避免出现“通胀疲软——名义GDP走弱——信贷增长匹配放缓”的紧缩循环；另一方面在利率上，后续利率调控或对低通胀、实际利率高企现象更加关注，而非单纯锚定名义GDP增速，那么明年降息是有不小的想象空间。

二是重视“结构”和“存量”，提升效能。这意味货币总量增速不再是唯一的抓手，央行结构性工具以及商业银行信贷结构的优化会成为重点。在此前中央金融工作会议中“金融高质量服务实体”的定调下，货币投放注重资金直达实体，支持特定的行业（科技、绿色、普惠、数字经济），这也有利于在保持总量合理增速的情况下，通过结构优化来达到降低融资成本的目的。

新提法折射科技创新显著地位

NBD：每年12月召开的中央经济工作会议是下一年经济工作的重要指引和根本遵循。此次会议在部署2024年经济工作时有不少新提法，比如明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，对此您是如何看待的呢？

陶川：今年的中央经济工作会议相对以往多了很多新的内容，尤其是在“科技创新实现新的突破”的背景下，科技创新的内容更丰富了，做好明年经济工作的任务更多了，抓落实更带劲了，经济宣传和舆论引导更强了。

一个“新”字凸显了明年工作中“进”和“立”之所在，其中科技创新无疑是重中之重，核心在于通过颠覆性技术和前沿技术，发展“新质生产力”，完善新型举国体制以及推进新型工业化。其他方面，宏观政策上要加强“工具创新”，内需上注重“新型消费”和大规模设备“更新”，政府投资支持“新”基建和“新动能”。更加强调培育“外贸新动能”，更加强调推进“城市更新”和城乡融合“新格局”，更加重视“新型能源体系”建设。

NBD：那么，“稳”的是什么、“破”的又是什么？

陶川：稳的是预期（“增强宏观政策取向一致性”、“加强经济宣传和舆论引导”）、增长（“经济大省要真正挑起大梁”）和就业（“更加突出就业优先导向”），同样稳的还有风险，尤其是地产、地方债务和中小金融机构，这和中央金融工作会议一脉相承；而“破”可能指向的是旧动能、“产能过剩”的部分行业。

尤其值得注意的是，今年又把科技创新和产业政策放到了重点工作的首位，这在2020年中央经济工作会议以及今年4月的政治局会议上都曾出现过。同时，这也意味着“立”的核心就在科技创新：一方面要大力发掘新产业和新赛道，一方面要用新技术加快传统产业的升级。

预计2024年美国经济没有市场想象的差

NBD：2023年美国经济韧性好于预期，那么在高利率抑制需求和通胀回落的背景下，2024年美国经济会衰退吗？

陶川：2024年美国经济的表现不大可能像2023年如此抢眼，但是鉴于以下三个方面，我们认为2024年的美国经济并没有市场想象的那么差：（1）消费这一“稳经济”的重要抓手仍旧存在一定的韧性；（2）财政刺激尚有余温；（3）核心通胀回落的速度比市场预期更为缓慢。尤其是在美国核心通胀降幅更有黏性的情形下，美联储在对待降息的问题上很可能会先抑后扬，而美债利率在经历近期的定价修正回调之后，2024年向下深度有限，更大可能是在4%-4.5%的区间波动。

NBD：市场普遍预期美联储将结束本轮加息周期，并在明年转向降息。您预计，明年美国降息节奏将如何？

陶川：最近几个季度美联储引导实际利率上行至足够限制的“舒适区间”，提供给美联储明年手握降息的“主动权”，不用再“被动追赶”曲线，而是可以根据经济情况选择“主动调整”。基于此，还需要根据美国宏观经济基本面做出判断。按照前置降息为更为乐观的情况，我们分为以下三种情况进行讨论与分析：

情形一（乐观情形）：明年3月开始第一次降息。如果高利率的影响快速显露，经济增长危机式下降，GDP增速放缓至低于1%，核心通胀快速回落至2%的目标水平以及失业率大幅走高至4.5%。在上述这种断崖式下降或者其他外部显性因素冲击下，美联储或于明年一季度便开始提前降息。

除此之外，不排除“预防式”降息。不过这一概率较低，因为市场已经开始乐观定价明年降息150bp，这一幅度超过美联储政策基准的一倍。倘若提前降息，或导致前期货币紧缩效果“前功尽弃”。因此，基于目前美国经济增长的韧性，除非一季度发生系统性“黑天鹅”事件，否则降息概率较低。

情形二（基准情形）：明年三季度开始第一次降息。这是基于核心通胀回落至3.2%，失业率达到4.1%的情况下的中性情形。参考过去实际政策利率与政策利率和中性利率差额的经验，当实际利率超过中性利率接近2个点的附近时，降息周期才可能会被开启。基于此，核心通胀需要降至3.2%才能顺利地将实际利率引导至2.3%的水平上。而根据模型预测，核心PCE降至该水平至少要到明年8-9月，因此美联储并不急于降息。

情形三（悲观情形）：明年四季度开始第一次降息。由于高利息到实体经济的传导有时滞，根据圣路易斯联储的测算，这通常在4-29个月左右。因此后置降息时点的原因无非是经济“软着陆”、加息对明年经济出现重大冲击概率偏低下，以及美国经济的强韧性。