舆论漩涡中的A股量化！详解T+0策略背后的融券业务链条

每经记者 李娜  王海慜    每经编辑 彭水萍    

“如果2017年是量化的冬天，那么2023年就是量化的夏天”。有公募基金经理在量化平台上如此感叹。

夏天的燥热，也的确在A股掀起了一波量化“喧嚣”。8月的最后几个交易日，量化基金再次身处风口浪尖，一方面是在市场弱势行情中，部分量化基金业绩一枝独秀，赚钱能力“壕无人性”，另一方面每次市场的大幅波动似乎都有量化的身影。

一时间，量化交易陷入巨大的舆论漩涡中。“不公平的交易制度”“量化基金是A股砸盘的元凶”等质疑声不绝于耳，量化在散户和不少主观投资人士眼中俨然成为A股生态的破坏者，不过在不少量化大佬“抗辩”的言辞中，却又以“大A的脊梁”自居。

身陷舆论漩涡的量化，到底是个啥？透过T+0策略背后的融券业务链条，或许能找到一定的答案。

不过，也许答案并不重要了，而重要的是通过这一系列的量化论战，找到目前A股生态真正的问题和根蒂，监管也能够在第一时间关注并做出相应制度的“查漏补缺”和完善。

对量化行业而言，无需惧怕，恰恰正需要这样的监管完善。对于量化监管新规，近日记者采访的量化私募人士如此评价：“这是好事”“很友好”。

起源：A股是对量化最友好的土壤

和主观多头，尤其是明星基金经理的折戟相比，近几年量化基金获得了明显的超额收益，越发耀眼。不少量化大佬时不时站台，并称A股是对量化最友好的土壤。

明汯投资创始人、总经理裘慧明在一次访谈中曾指出，中国市场交易量的分布实际对量化非常友好，A股可能是全世界对量化最友好的市场之一。中国现在上市公司股票数量达到5000多，前1000只占交易量的40%多，余下4000多只股票只占交易量的60%。而美国市场实际是前1000只的股票占整个市场交易量的90%多。因为可投资标的最多，所以中国量化股票的模型的维度最宽。

而接受采访的某公募资深量化人士则向记者表示，“和国外的一些市场相比，可以理解为效率偏低，超额收益机会比较多，各种高频交易机会比较多。效率偏低是指机构交易占比相对来说没有国外那么高。超额收益机会多则是策略有效性比较高，或者策略品种比较多。”

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另一方面，从赚钱效应看，2023年量化基金可谓一枝独秀。Wind显示，2023年前八月，公募量化基金超三成盈利，平均收益为-2.49%。私募量化机构业绩更是傲视群“熊”，截至今年7月底，有业绩记录的26家百亿量化私募年内整体收益为6.95%，超九成的百亿量化私募实现正收益。

颇具赚钱效应的量化基金，各方面出手也是相当“豪横”，近几年更是频频传出令市场惊叹的事件。2021年，量化私募5000万年终奖事件刷爆网络，引发市场疯狂讨论。

2023年年初，量化“四大天王”之一的幻方量化因做慈善炸圈了，因公司和员工共计向慈善机构捐款3.5938亿元。其中，公司员工“一只平凡的小猪”个人同期捐赠1.38亿元。

7月，某外资量化机构给实习生开出了日薪4000元的“天价”实习工资，也迅速火爆全网。如此高的薪资水平，直接惊掉了一众网友的下巴。

8月，明汯投资创始人掏出2.85亿拍下豪宅，再度引发市场关注，这也成为诱发8月底量化大论战的因素之一。

争议：“韭菜”收割者VS大A脊梁,量化是个啥？

赚钱能力的“壕无人性”，将A股对量化市场友好展现得淋漓尽致，与此同时，量化基金在快速发展的同时也引来了越来越多的非议，例如2021年以来市场每次下跌，量化基金似乎总会被归结为是砸盘的元凶，收割“韭菜”破坏A股生态。

2023年，A股市场依然难做，赚钱效应寥寥。然而，在以明星基金经理为代表的主观多头策略黯然失色的同时，量化基金，尤其是私募量化却是风生水起。

两相对比之下，主观多头和量化投资人士的口水仗硝烟渐起。今年6月，知名大V、神农投资总经理陈宇在微博上发文称量化基金就是“割韭菜的工具，是股市的吸血鬼”。

下半年以来，A股再度陷入持续的缩量调整，上半年一度火热的AI主题调整幅度更深，部分主观多头业绩快速缩水，但量化私募大厂的业绩却继续傲视群“熊”，截至7月底，有业绩记录的26家百亿量化私募年内整体收益为6.95%，超九成的量化私募实现正收益。

8月最后几个交易日，每天都有关于量化的新话题。各种观点的碰撞，逐渐演变为一场围绕量化交易的网络论战。

8月28日，A股在“王炸级利好”出台后冲高回落，量化基金在舆论的大量指责中成为“背锅侠”。不少人士认为，量化T+0策略或许是A股冲高回落的重要原因。当然，也有不少业内人士就这些非议为量化辩护。

8月28日夜间，九坤投资创始合伙人、CEO王琛通过社交平台转发相关文章并称，“中国量化已经承受了太多莫须有的恶意，说量化砸盘纯属无知”，“永远满仓的中国量化基金，才是大A的脊梁。”

无独有偶，在王琛发布动态后不久，灵均投资董事长蔡枚杰也转发了上述文章，且附文与王琛一致。九坤投资和灵均投资都是国内老牌量化私募巨头，截至2023年6月末，九坤投资和灵均投资的管理规模均超600亿元，在百亿量化私募中也位居前列。

量化到底是散户和不少主观投资人士所谓的“砸盘元凶”，还是量化大佬自居的“大A的脊梁”？谁也无法论断。不过，喧嚣过后，在这几天的采访中，记者能明显感受到，目前市场上其实存在不少中性的看法。

“目前量化基金的规模过万亿，超九成占比的策略是以中证500等为主的宽基指数增强（产品），和不对标指数的量化选股等多头策略，以及在指数增强的基础上加上对应指数对冲的中性策略。公募量化基金一年换手平均约为8-10倍，最高也就是20多倍。而量化私募则是分化明显，百亿量化私募由于规模偏大，其换手近几年也在不断下滑，普遍在50到100倍之间，有的连50倍也不够。有些小型量化私募或者高频交易策略的则是可能高于100倍。”沪上某公募量化人士表示。

也有券商财富管理人士向记者表示，“量化的持仓品种，大部分指数权重股很难进入这个范围，因为回顾这些股票是很难产生超额收益的。但8月28日整体是高开低走的单边下跌趋势，归责于量化显然不合适。”

深圳某公募量化人士指出，“现在市场也有声音指出，量化应该被全面禁止，这种说法过于偏激。量化被禁止，大家都受伤。市场下跌既不是主观多头的原因，也不是量化的原因，也不是散户游资的原因，这些都是市场整个生态环境的一个部分，缺少了哪个部分，市场都是缺少了多样性。所有的且各种各样人等都要有，这个市场才会繁荣。”

追问：到底谁才是砸盘元凶？

除了量化被归咎为砸盘元凶外，近几年，一些短线异动在A股市场越来越频繁地出现，也被广泛认为与量化私募的T+0融券策略有关。

例如，某只个股当天涨停，第二天直接大幅跳空低开，或者盘中莫名其妙拉升，瞬间迅速被拉至20%涨停，然后涨停封的好好的又被一笔大单砸开。如此频繁的异动，真的是最近热议的T+0融券策略造成的吗？

例如，海昌新材在今年8月30日拉出20%涨停，但第二天直接跳空低开10%，全天大跌近16%。有不少市场人士怀疑，这样的短期大幅波动很可能是T+0融券策略的结果。

“出现这种情况有两种可能，一种是融券，还有就是提前一天买入的资金抢跑。前者，就是你手上借到券，然后先卖出，再等跌停或者之后买回来，后者则是你手上先有钱，然后去买股票，次日卖出。这个跟期货交易逻辑相似，是先买还是先卖的问题。”杭州某量化私募人士分析称。

一位对量化投资较为熟悉的券商人士向记者表示，上述T+0策略与量化并无必然相关，也可以是一种“手动T+0”策略，这种策略在量化流行之前就已存在。

“以前就一直有这个模式，自从有融券之后就一直有这种业务，通常都是由交易员在那里手工操作。”该券商人士表示。

在他看来，此类纯手工的T+0交易的策略容量非常有限，而且收益率其实不高，只是收益稳定，都是交易员手工在那里做。另外，这类小盘股的券源是很难借得到的。券主要来自于公募基金、上市公司股东，但上市公司股东很少出借。

他表示，主流的量化策略，如高频策略不是这么操作，主流的量化机构是裸多的，因为它们盘子足够大，只能用股指期货做对冲。那么用股指期货做对冲就不存在对个股T+0的手法，就算有，量也很小。

事实上，最近也并非所有的短线异动背后都有T+0融券参与。例如，据Choice统计，虽然最近股价大幅波动的海昌新材是两融标的，但今年来该股始终没有融券余额、融券卖出量的记录。

图片来源：网络

近期，市场上不少投资者已经对T+0融券交易产生了警觉。据记者观察，最近，一些关于两融标的容易产生“烂板”的风险提示信息开始在投资者群体内传播。

“现在对量化一个诟病的点在于量化投资高抛低吸的频率太高了，容易做到很多波段性的操作，甚至可能有一部分会操纵市场。另外，量化有一定助涨助跌的效应，比如今天大盘跌了，那量化可能会砸盘砸得更厉害一点。第二天它敢接回来。”上述券商人士坦言，“但是对于非理性的普通投资者来说，他今天割完了肉，第二天是没有勇气再买回来的。砸盘过程中，跟随抛售的筹码很多都是散户的筹码。”该券商人士表示。 

解构：供给、分布不均的融券券源

而在最近的这场“量化论战”中有一个焦点是，量化可以利用资金和交易量的优势，拉拢券商谋取融券的垄断性优势做T+0。在国内个股做空机制不完善情况下，量化就是利用制度漏洞“割全市场韭菜”。

然而，部分量化私募否认了这一指责，认为没有任何一种投资逻辑会天然对立或“收割”谁，因为它们有各自的优缺点。此外，融券业务也不存在不公平交易，因为融券是有公共池的，大家可以提前借。

然而事实上，融券券源作为“稀缺资源”，其需求和供给并不平衡。

从记者获得的头部券商A今年３月下旬的场内融券券池清单来看，融券券池可分为自营券池、库存券池、ETF券池、跟投券池、公募券池、篮子券池等几类。其中自营券池、ETF券池都需要预约。

券商自备的自营券池虽然品种多，但不少个券可询数量十分有限，跟投券池虽然每只个券可询数量充足，但个券品种较少，而公募券池虽然品种多、规模大，但能否借到有不确定性。费率方面，ETF券源费率相对较低，个股券源的费率差距较大，一些热门个券的费率可以高达10%以上。

此外，券商还可以通过转融通的渠道解决券源不足的问题。在转融通政策刺激下，2020年融券业务打破沉寂，出现爆发式增长。据Choice数据统计，2020年末融券余额规模同比大增900%至1370亿元，并在2021年8月末达到峰值1649亿元，随后有所回落。去年11月以来各月的融券余额都在900亿-1000亿元的区间。融资余额/融券余额的比例也从2019年末的73：1大幅下降至2020年末的11：1，截至今年8月末的这一比例为16：1。

转融通证券出借业务流程

由于转融通证券出借的出借费率相对较低，而上市公司大股东更有意愿借券的情况会发生在定增、大宗交易等场景。

而面对需求较为旺盛的T+0策略需求，不少个股的融券券源依然不足。据Choice数据统计，截至目前，沪深两市有3000多只两融标的，但今年来有457只两融标的的融券卖出量为0，有676只两融标的的融券卖出量不足10万股，而这些“乏券可融”的标的多为一些小盘股。

此外，目前市场融券券源的分布情况也呈现出不平衡的特点，少数头部券商的融券业务市占率明显高于其他券商。

据招商证券此前发布的研报显示，2021年41家上市券商机构融资业务CR5（前五名市场占有率）为50%，同比下降2个百分点，共有8家券商机构客户融资规模超百亿；与此同时，41家上市券商融券业务CR5为70%，同比提升7个百分点。

剖析：T+0策略背后的融券业务链条

那么，在券源上有明显优势的头部券商会优先把资源供给量化机构吗？

据记者获得的一份近期对头部券商B融券业务的调研报告显示，近年来，很多头部量化私募着手针对公募出借进行创新投资策略研发，根据公募未来可能合作模式开发多套策略，从投资策略和工具使用上均走在了市场前面，2021年中融券余额达到 1700亿，满足了T+0策略、ETF套利策略等各类投资策略。

图片来源：某头部券商调研报告截图

这份报告中，披露了上述头部券商B的融券相关交易策略汇总，其中就包括目前争议较大的锁定日内收益策略（T+0策略）。

虽然目前还无法确定券商的融券券源究竟有多少流向了T+0策略，但从上述报告来看，T+0客户是券商融券业务的主要服务对象之一。

据上述报告，头部券商B的券池结构包括公募券池、保险券池、法人券池、战略跟投券池、自营券池，这些券池大多适用于交易T+0策略的客群。例如，在公募券池方面，该券商与两家参股基金公司深度合作，其中某基金公司拥有全市场规模居前的500ETF及1000ETF，该券商把所获得的500ETF及1000ETF的篮子券，以及自营配置的500ETF、1000ETF的篮子券，基本融给了T+0客户、量化对冲客户。

此外，在券源销售上，头部券商C的一位客户经理向记者表示，现在300万以上资产规模的客户可以做约定融券，通过约定融券客户更有机会拿到一些热门的券种。而普通两融客户只能从融券的“大池子”里找券源，品种相对有限。

而量化机构在交易T+0策略时也会“看菜吃饭”。据上述券商人士介绍，量化机构的T+0策略是先在篮子券里面去找标的，找到标的、拿到券源之后再去执行交易策略。

监管：限制高频！私募量化人士：很友好

量化交易引发的巨大争议，也很快引起了监管的注意和回应。9月1日晚间，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所出台了加强程序化交易监管系列举措，股票市场正式建立起程序化交易报告制度和相应的监管安排。

图片来源：上交所通知截图

“这是好事，是对量化，尤其是量化私募这种投资方式的认可，某种程度上可以理解为这是一种保护，而且从设置的门槛（来看），也是很友好的。”一位量化私募基金资深营销人士在电话中向记者表示。

值得注意的是，上述监管政策还明确了证券公司程序化交易的管理职责，要求证券公司加强自身及其客户程序化交易行为管理。下一步，证监会将进一步压实证券公司的客户管理职责，强化对高频交易的差异化监管安排。

某券商金融科技部门人士表示，监管此举在制定业务规范、客户准入审核、交易监控等方面压实了券商的责任和义务。未来客户如果在程序化交易上有不恰当行为，券商将难咎其责。 

在他看来，在上述政策之下，量化高频自营及特殊小众策略，可能受到比较明显限制。虽然面向渠道的产品换手已经降了，但是不少量化的自营仍然是高频，保持300-400倍甚至更高的换手率。此次监管新政对这部分策略是有影响的。还有一些比较小众的策略，可能由于其策略的特殊性，可能会突破300笔每秒报单的阈值。另外，规模巨大的交易层产品户，嵌套自研/外购的拆单或T0服务，DMA产品加杠杆后客观上扩大了规模等情形，也可能会突破20000笔的上限。

不过总体看，每秒300笔，每日申报20000笔的上限，对于当前绝大部分量化产品而言已完全足够。

此外，今后一些没有牌照的民间量化的生存空间可能被压缩，“这个规则落地后，做量化必报备，否则就是违规。而且监管压实了券商一级的报备的责任和义务，实际上也将对客户资质的审核和准入把握的责任落给了券商。券商在接民间没牌照的量化团队客户的时候，自己就要掂量下了。”上述人士表示。

经过这段时间的持续发酵，目前市场对量化交易的种种争议还在继续。毫无疑问的是，量化交易是个舶来品，多年发展已成为一类成熟的策略。即使如此，在国外，量化的发展也同样要接受监督。幸运的是，国内开启了对程序化交易的监管制度安排，这是一个好的开始。研究量化，然后结合中国市场特点制定一系列政策来加强引导，合理规范发展，也是众多量化基金人士的期盼。

封面图片来源：视觉中国-VCG211318975573