光大证券首席宏观经济学家高瑞东：政策发力空间进一步打开，2023年中国经济将整体好转

作者：光大证券董事总经理、首席宏观经济学家 高瑞东

2020年至2022年，新冠肺炎、俄乌危机、极端天气等因素催化国际形势发生巨大变化，也给我国经济带来了超预期的挑战。

当前我国经济韧性强、潜力大、空间广的特点没有发生变化，随着防疫政策不断优化，经济将继续推进复苏进程，供给侧和需求侧均有发力空间。2023年，随着疫情防控措施优化，经济运行将整体好转。

广义财政加力提效，基建增速维持高位

2022年12月政治局会议指出，做好明年经济工作，要坚持稳中求进，更好统筹疫情防控和经济社会发展，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。

需求侧来看，支撑力主要集中于基建投资和居民消费方面。一是，广义财政发力提效，支撑基建投资增速维持高位；二是，服务业与疫情之前还存在较大缺口，随着防疫政策持续优化调整，居民消费需求也将在六万亿超额储蓄的支撑下持续释放。供给侧来看，12月政治局会议强调，要更好地统筹安全与发展。2023年，围绕着供应链产业链安全、能源安全、粮食安全的产业升级、绿色改造、国产替代将成为重要主线，拉动明年制造业投资持续温和复苏。

相比2022年，2023年面临的宏观背景更为复杂，财政增量工具更为紧缺，稳增长诉求急剧上升。一则，相比2022年初面临的三重压力，2023年经济面临的挑战主要来自需求侧的恢复疲弱与外部经济环境的衰退升温，财政发力的重心将有所调整；二则，相比2022年，2023年可调用的财政资金更加紧缺，为稳住支出增速，更好发挥财政的逆周期调节作用，需要政府杠杆的进一步打开作为支撑。

2023年，预计财政基调持续积极，政策发力空间或被进一步打开。12月政治局会议指出，"积极的财政政策要加力提效"。该提法与2018年底中央经济工作会议的提法一致。从2019年两会发布的财政预算报告来看，赤字率由2.6%提升至2.8%，新增专项债规模也较上年增加8000亿。在当前经济面临较大下行压力的背景下，重提财政"加力提效"，意味着2023年财政基调持续积极，政策发力空间或被进一步打开。我们预计2023年财政赤字率或上调至3%以上，地方政府新增专项债额度将有所提高，并且发行特别国债的紧迫性也在上升。

在加码发力领域上，稳投资仍是重心，促消费相关举措值得期待。投资层面，基建投资与制造业投资是主要抓手，通过发挥专项债、政策性金融工具等对社会资金的撬动作用，继续扶持重大基础设施项目建设；结合设备更新再贷款工具，推进经济社会发展薄弱领域进行更新改造与转型升级。在上述广义财政工具的支持下，预计2023年基建增速维持高位，制造业投资平稳运行。消费层面，目前疫情防控举措已持续优化，居民仍有较大消费潜力待释放，着力提升居民消费意愿，力促有效内需改善，也将是2023年财政政策的重心。

国内通胀环境温和，货币政策精准有力

预计2023年国内通胀环境延续温和，CPI同比大概率前高后低，预计中枢约为2.2%，预计PPI低位震荡，同比中枢为-0.5%。CPI方面，输入性通胀、国内消费需求变化以及猪周期等供给侧扰动是主要影响因素。考虑到明年输入性通胀有望缓和、猪周期进入下行通道，将带动商品价格回落，而防疫措施优化后，消费需求将迎来温和复苏，服务价格上涨有望驱动CPI中枢上行。PPI方面，考虑到能源等供给冲击已在减弱，明年大宗商品价格将回归需求侧定价。在外需回落、内需企稳的背景下，PPI同比大概率维持弱势，处在震荡磨底阶段，下半年有望小幅回正。

预计2023年货币政策延续稳健偏松，总量政策相继发力，结构政策精准有力。明年的国内基本面环境决定了宏观政策的核心诉求在于稳增长，而货币政策在稳增长中扮演着两方面的角色，一是，推动新增融资维持在合理区间；二是，为社会融资提供合理充裕的流动性环境。

第一，宽信用仍然需要社会综合融资成本继续下行，LPR报价利率仍有下行空间。降低实体经济融资成本，关键在于降低商业银行等金融机构的负债成本，或者打薄金融机构的利润空间。商业银行利润端进一步压缩的空间已经较为有限，调降政策利率或者引导存款利率自律上限继续下行，是降低商业银行等金融机构的负债成本的重要方式。第二，明年财政政策发力空间有望进一步打开，货币政策需要为财政发力创造适宜的流动性环境，调降存款准备金率不可或缺。第三，结构政策持续发力，政策性金融补充财政资金缺口，再贷款定向支持科技创新等重点领域和小微企业等薄弱环节。其中，政策性金融有望成为弥补财政资金缺口的重要途径，对支持有效投资发挥更加积极的作用。

消费持续复苏

2023年，伴随着防疫政策不断优化，国内消费有望持续复苏。2022年，受疫情多发散发、房地产市场低迷等因素影响，国内消费修复进程受阻，恢复力度不及2021年，2022年1-10月，全国社会消费品零售总额累计增长0.6%，低于2020-2021年两年平均增速4.0%。尽管从总量数据看，居民收入仍在持续修复，但消费支出仍未见好转，可选商品和服务消费均同步承压。原因不仅在于消费场景受限约束需求释放，更重要的是疫情对经济的不对称冲击，导致居民收入分化加重，并加深居民对未来的不确定性预期，进而导致消费倾向下降、储蓄率抬升，对经济形成负反馈，亟待政策发力扭转消费疲弱现状。

12月7日，政治局会议明确指出，优化疫情防控措施，同日优化防疫"新十条"出台，大幅缓解人员流动限制，有助于消费需求的加快释放，畅通内循环，对冲外需回落压力。参考海外经验，防疫政策优化后，消费修复多数波动上行。管控放松前期，疫情大规模反弹或将导致消费短期承压，但随着疫情高峰退去，居民建立起适应性预期，消费将迎来逐步修复。前期超额储蓄的释放，以及后续就业形势好转，将为消费回暖带来较强支撑。结构上看，服务业是后疫情时代消费修复的重心，届时交通、娱乐、住宿、餐饮等长期压制的消费将会出现较快反弹。

产业升级加速推进

当前，我国产业发展内在产生和外在面临的安全风险均在上升。从国内情况看，我国产业自立自强存在诸多"卡脖子"问题，产业链供应链韧性不足问题仍然凸显。面对日益复杂的国际局势，加速推进产业升级，将成为我国把握战略主动，实现高质量发展的关键所在。

围绕这一关键问题，党的二十大报告中明确指出，要"加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。"12月7日政治局会议再次强调，"要加快建设现代化产业体系，提升产业链供应链韧性和安全水平。"疫情以来，我国高技术制造业增加值和固定资产投资保持了高速增长，成为经济的有力支撑点，而明确的战略引导和有力的政策支持，将为我国产业升级的加速推进注入强大动力。

下一阶段，围绕现代化产业体系建设，有三大主要任务。一是加强基础设施建设，提升公共服务水平，打造安全可靠、高效实用、绿色智能的现代化基础设施体系，切实降低要素成本，激发创新活力；二是围绕产业链"卡脖子"问题，实施产业基础再造工程，健全核心技术攻关举国体制，支持专精特新企业发展，加快补齐事关安全发展领域短板；三是，充分把握绿色经济和数字经济发展新浪潮，针对性推动战略性新兴产业发展，加快实现现代服务业与先进制造业深度融合，助力制造业绿色化、智能化水平迈上新台阶。

中国经济逆风复苏，步入"东升西渐"小周期

疫情之后，欧美国家快速打出财政货币组合拳，以财政补贴的方式，定向补贴居民，拉动消费恢复。2020年、2021年、2022年全球商品贸易金额（名义）增速分别为-7.6%、25.2%和11.4%，对应三年平均8.8%。但是海外供给链也受到疫情散发、欧美推动逆全球化、高通胀等因素的扰动，供需缺口出现，拉动中国出口持续上行。2022年11月，出口累计增速9.1%，对应三年复合增速13.3%。

2022年随着美国经济解封，供需缺口的效应进一步显现，叠加俄乌危机持续发酵，油价和粮价高位波动，导致美国通胀行至高位，逼迫美联储连续多次大步加息，控制总需求以遏制通胀。多个国家为了维护本币汇率稳定，不得不进行"跟随式"加息，进一步冲击全球消费和经济形势。全球多个经济体的制造业PMI自年中开始下滑，10月起韩国出口增速转负，11月跌幅进一步扩大，指向海外贸易活动持续降温。

展望2023年，虽然美联储即将进入加息幅度放缓的后半程，但是考虑到通胀的黏性，美国经济体可能要忍受更久的高利率环境。美国经济将在美联储加息背景下，持续走弱。但是，随着国内防疫政策持续优化调整，在短期的扰动后，国内经济将步入上升轨道。虽然随着全球总需求扩张速度回落，出口对经济的拉动效应会逐步减弱，但广义财政和结构性货币政策重点支持的基建投资和制造业投资，将持续发力，居民消费需求也有望持续释放。美国向下而中国向上，中美周期将再次错位，进入"东升西渐"小周期。

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