【华创宏观·张瑜团队】跨境资本转为净流出，外资流出债券市场创纪录——2022年跨境资本季度跟踪第2期

主要观点

核心观点

2022Q2跨境资本转为净流出，规模为1377亿美元（上季度净流入393亿美元）。其中，内资净流入820亿美元（上季度净流入861亿美元），外资净流出2197亿美元（上季度净流出467亿美元）。

跨境资本由净流入转为净流出，外资撤出规模达到历史第二位的水平

跨境资本由净流入转为净流出，外资撤出规模达到历史第二位的水平。2022Q2对外总资产较上季度减少819.92亿美元，境内资金延续流入格局。对外总负债较上季度减少2196.55亿美元，境外资金延续流出格局。2022Q2国际投资净头寸环比增加1376.63亿美元，呈现净流出格局，是2020Q2以来跨境资本首次转为净流出。此外，2022Q2外资撤出规模达历史第二位，仅次于2015Q3的3082亿美元。

汇率及资产价格波动导致的外汇储备估值效应令外汇储备大幅回落

2022Q2外汇储备减少1167.22亿美元（上季度减少621.72亿美元），达到3.07万亿美元。与外汇储备有关的统计数据主要有三类，包括国际收支平衡表中的外汇储备、国际投资头寸表中的外汇储备以及央行资产负债表中的储备资产。对比三类数据的统计口径，可以发现国际投资头寸表中外汇储备的增加值与国际收支平衡表中外汇储备当期值的差额反映了外汇储备的估值效应。

2022Q2，国际投资头寸表中外汇储备减少了1167亿美元，而国际收支平衡表中外汇储备当期值为-173亿美元，两个统计孔径相差994亿美元，即汇率及资产价格波动导致的外汇储备估值效应达近千亿美元，因此国际投资头寸表中外汇储备减少主要是因为汇率及资产价格波动导致的外汇储备估值效应。

证券投资继续净流出，外资流出债券市场规模创纪录

2022Q2证券投资继续净流出，外资流出债券市场规模创纪录。2022Q2证券投资净流出1088亿美元（上季度流出1232亿美元），其中内资证券投资净流出523亿美元（上季度流入123亿美元），外资证券投资净流出565亿美元（上季度流出1355亿美元）。

2022Q2外资债券投资净流出861亿美元（上季度流出77亿美元），外资债券投资净流出规模创历史记录。根据债券托管数据来看，2022Q2外资流入我国债券市场的规模全面转负，明显低于过去五年的历史同期水平，主要是因为俄乌冲突下对政治风险加剧的担忧，以及美联储加息背景下中美排除掉期成本利差显著为负，令海外资金持续流出我国债券市场。

2022Q2资本流动情况：跨境资本由净流入转为净流出

国际投资头寸表为观察口径，2022Q2跨境资本转为净流出，规模为1376.63亿美元。其中，内资净流入819.92亿美元（上季度净流入860.53亿美元），外资净流出2196.55亿美元（上季度净流出467.23亿美元）。

2022Q2资本流出拆解：内资及外资流出规模扩大

2022Q2资本流出3288亿美元，流出规模环比上季度增加305.27%。根据计算，2022年Q2资本流出的总额为3288亿美元（上季度为811亿美元），对外金融负债的减少（境外资金撤出）和对外金融资产的增加（境内资金流出）共同导致了跨境资本的流出。具体来看，Q2资本流出的去向主要为：

①境外投资者对国内投资减少导致资本流出1883亿美元，占比57.3%（2022Q1为流出323亿美元，占比39.8%）。其中，直接投资减少1330亿美元，证券投资减少565亿美元，金融衍生工具增加13亿美元。

②境内投资者对海外资产投资增加导致资本流出820亿美元，占比24.9%（2022Q1为流入112亿美元，占比9.3%）。

③境外对我国贷款减少导致资本流出430亿美元，占比13.1%（2022Q1为流入53亿美元，占比4.4%）。

2022Q2资本流入拆解：内资及外资流入规模扩大

2022Q2资本流入规模为1911亿美元，流入规模环比上季度增加58.67%。根据计算，2022Q2资本流入的总额为1911亿美元（2022Q1为1205亿美元）。对外金融资产的减少（境内资金回流）是导致资本流入的主要原因。具体来看，Q2资本流入的来源主要为：

①储备资产减少，导致资本流入1266亿美元，占资本流入比重为66.2%（2022Q1流入538亿美元，占比44.6%）。其中，外汇储备减少1167亿美元（2022Q1减少622亿美元），货币黄金减少78亿美元（2022Q1增加85亿美元），特别提款权减少12亿美元（2022Q1增加1亿美元）。

②我国对境外贷款减少，导致资本流入375亿美元，占资本流入比重为19.6%（2022Q1流出90亿美元，占比11.1%）。

③其他对外负债增加，导致资本流入176亿美元，占资本流入比重为9.2%（2022Q1流入92亿美元，占比7.6%）。

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报告正文

一、2022Q2资本流动特点

（一）跨境资本转为净流出，外资撤出规模达历史第二位

跨境资本由净流入转为净流出，外资撤出规模达到历史第二位的水平。2022Q2，对外总资产较上季度减少819.92亿美元，境内资金延续流入格局。对外总负债较上季度减少2196.55亿美元，境外资金延续流出格局。2022Q2国际投资净头寸环比增加1376.63亿美元，呈现净流出格局，是2020Q2以来跨境资本首次转为净流出。

具体来看，2022Q2内资回流1727亿美元（2022Q1为1059亿美元），外资流入184亿美元（2022Q1为145亿美元），外资撤出2381亿美元（2022Q1为612亿美元），内资流出907亿美元（2022Q1为199亿美元）。2022Q2外资撤出规模达历史第二位，仅次于2015Q3的3082亿美元。

（二）汇率及资产价格波动导致的外汇储备估值效应令外汇储备大幅回落

2022Q2央行储备资产Q2减少1265.64亿美元（上季度减少537.50亿美元），达到3.25万亿美元。其中，外汇储备减少1167.22亿美元（上季度减少621.72亿美元），达到3.07万亿美元。与外汇储备有关的统计数据主要有三类，包括国际收支平衡表中的外汇储备、国际投资头寸表中的外汇储备以及央行资产负债表中的储备资产。其中，国际收支平衡表中的外汇储备是流量数据，以历史成本法计量，不受汇率波动等非交易因素影响，衡量获得外汇资产时对应的美元价值，后续不会变化；国际投资头寸表中的外汇储备是存量数据，以市价法计量，因此包含了国际收支平衡表中的外汇储备金额，以及由汇率变动等非交易因素导致的储备资产价值变动；央行资产负债表中的外汇占款是存量数据，以成本法计量，统计央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，因此外汇占款也相当于央行释放的基础货币，2014年前外汇占款一直是我国央行发行基础货币的主要来源。

对比三类数据的统计口径，可以发现国际投资头寸表中外汇储备的增加值与国际收支平衡表中外汇储备当期值的差额反映了外汇储备的估值效应；而央行外汇占款则从2018年开始基本不随外汇储备变动而变动。2022Q2，国际投资头寸表中外汇储备减少了1167亿美元，而国际收支平衡表中外汇储备当期值为-173亿美元，两个统计孔径相差994亿美元，即汇率及资产价格波动导致的外汇储备估值效应达近千亿美元，因此国际投资头寸表中外汇储备减少主要是因为汇率及资产价格波动导致的外汇储备估值效应。

（三）证券投资继续净流出，外资流出债券市场规模创纪录

2022Q2证券投资继续净流出，外资流出债券市场规模创纪录。2022Q2证券投资净流出1088亿美元（上季度流出1232亿美元），其中内资证券投资净流出523亿美元（上季度流入123亿美元），外资证券投资净流出565亿美元（上季度流出1355亿美元）。具体来看，内资股权投资净流出280亿美元（上季度流入296亿美元），内资债券投资净流出243亿美元（上季度流出173亿美元）；外资股权投资净流入295亿美元（上季度流出1278亿美元），外资债券投资净流出861亿美元（上季度流出77亿美元），外资债券投资净流出规模创历史记录。

根据债券托管数据来看，2022Q2外资流入我国债券市场的规模全面转负，明显低于过去五年的历史同期水平，主要是因为俄乌冲突下对政治风险加剧的担忧，以及美联储加息背景下中美排除掉期成本利差显著为负，令海外资金持续流出我国债券市场。

二、2022Q2资本流动情况

（一）2022Q2资本流动情况

以2022年2季度末的国际投资头寸表为观察口径，2022Q2资本流动转为净流出，规模为1376.63亿美元。从存量上看，2022Q2，我国国际投资的总资产为9.16万亿美元，总负债为7.07万亿美元，国际投资净头寸为2.08万亿美元。从边际增长上看，2022Q2，对外总资产较上季度减少819.92亿美元，境内资金延续流入格局。对外总负债较上季度减少2196.55亿美元，境外资金延续流出格局。所以，2022Q2国际投资净头寸环比增加1376.63亿美元，呈现净流出格局。

2022Q2内资呈现净流入格局，内资流出额为907.09亿美元，内资回流额为1727.01亿美元，净流入额为819.92亿美元（上季度净流入860.53亿美元）；2022Q2外资流出规模扩大，外资流出额为2380.82亿美元，外资流入额为184.26亿美元，净流出额为2196.55亿美元（上季度净流出467.23）。

此外，央行储备资产Q2减少1265.64亿美元（上季度减少537.50亿美元），达到3.25万亿美元。其中，外汇储备减少1167.22亿美元（上季度减少621.72亿美元），达到3.07万亿美元。

三、资本流出拆解

（一）2022Q2资本流出拆解：内资及外资流出规模扩大

在资本流出端，2022Q2资本流出3288亿美元，流出规模环比上季度增加305.27%。根据计算，2022年Q2资本流出的总额为3288亿美元（上季度为811亿美元），对外金融负债的减少（境外资金撤出）和对外金融资产的增加（境内资金流出）共同导致了跨境资本的流出。具体来看：

从对外金融负债减少方面（境外资金撤出）来看，2022Q2外资撤出2381亿美元，撤出规模扩大。其中，境外投资者减少对国内投资导致资本流出1883亿美元、境外对我国提供贷款减少导致资本流出430亿美元，是导致2022Q2外资撤回的主要原因。

从对外金融资产增加方面（境内资金流出）来看，2022Q2内资流出907亿美元，流出规模扩大。其中，境内投资者加大对海外资产投资导致资本流出820亿美元，是导致2022Q2内资外流的主因。

具体来看，2022Q2资本流出的去向主要为：

1）境外投资者对国内投资减少导致资本流出1883亿美元，占比57.3%（2022Q1为流出323亿美元，占比39.8%）。其中，直接投资减少1330亿美元（2022Q1增加967亿美元），证券投资减少565亿美元（2022Q1减少1355亿美元），金融衍生工具增加13亿美元（2022Q1增加65亿美元）。

2）境内投资者对海外资产投资增加导致资本流出820亿美元，占比24.9%（2022Q1为流入112亿美元，占比9.3%）。其中，证券投资增加523亿美元（2022Q1减少123亿美元），直接投资增加258亿美元（2022Q1减少38亿美元），金融衍生工具增加39亿美元（2022Q1增加50亿美元）。

3）境外对我国贷款减少导致资本流出430亿美元，占比13.1%（2022Q1为流入53亿美元，占比4.4%）。

4）我国对外贸易信贷增加导致资本流出87亿美元，占比2.6%（2022Q1为流入336亿美元，占比27.9%）。

5）我国金融机构吸收的海外私人存款减少导致资本流出68亿美元，占比2.1%（2022Q1为流出90亿美元，占比11.1%）。

四、资本流入拆解

（一）2022Q2资本流入拆解：外资及内资流入规模扩大

在资本流入端，2022Q2资本流入规模为1911亿美元。根据计算，2022Q2资本流入的总额为1911亿美元（2022Q1为1205亿美元）。对外金融资产的减少（境内资金回流）是导致资本流入的主要原因。具体来看：

从对外金融资产减少方面（境内资金回流）来看，储备资产减少导致资本流入1266亿美元、我国对境外贷款减少导致资本流入375亿美元是2022Q1内资回流的主要原因。从对外金融负债增加方面（境外资金流入）来看，其他对外负债增加导致资本流入176亿美元是2022Q2境外资金流入的主要原因。

具体来看，2022Q2资本流入的来源主要为：

1）储备资产减少，导致资本流入1266亿美元，占资本流入比重为66.2%（2022Q1流入538亿美元，占比44.6%）。其中，外汇储备减少1167亿美元（2022Q1减少622亿美元），货币黄金减少78亿美元（2022Q1增加85亿美元），特别提款权减少12亿美元（2022Q1增加1亿美元）。

2）我国对境外贷款减少，导致资本流入375亿美元，占资本流入比重为19.6%（2022Q1流出90亿美元，占比11.1%）。

3）其他对外负债增加，导致资本流入176亿美元，占资本流入比重为9.2%（2022Q1流入92亿美元，占比7.6%）。

4）其他对外资产减少，导致资本流入81亿美元，占资本流入比重为4.2%（2022Q1流出109亿美元，占比13.4%）。

具体内容详见华创证券研究所10月20日发布的报告《【华创宏观】跨境资本转为净流出，外资流出债券市场创纪录——2022年跨境资本季度跟踪第2期》。

文丨华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

封面图片来源：摄图网-500588323