博时基金曾豪：深厚投研积淀铸就四维度投资框架 聚焦优质成长股

在博时基金权益投资二部投资总监曾豪看来，投资本质上是认知的变现，只有不断学习新的领域，投资才会有超额收益、持续战胜市场。“投资上的加法是要扩展能力圈，减法则是阶段性放弃某些与投资理念不符合的行业和个股。”

深耕投资研究，培育择时、行业轮动和行业比较的思维模式

曾豪硕士毕业于上海交通大学材料科学与工程专业，2009年至2015年曾在中信证券担任执行总监兼首席分析师，从事建材行业研究。建材覆盖面较广，既有强周期的水泥、玻璃，也有成长性强的新材料。

2015年6月，曾豪加入华宝基金担任研究部总经理，负责投研团队搭建。“研究总监是一个考验多维度能力的岗位，首先需要自己学习各种各样的行业，对各个行业有一定认知，否则无法给予研究员指导；其次需要极强的沟通能力，因为是衔接研究与投资最核心的环节。同时需要重视研究员的能力与积极性培养，包括研究成果如何有效转换为投资。”

曾豪表示，投资总监更加关键，是投资方向的掌舵人，必须要有大的格局和足够的专业度，时刻保持对新鲜事物的学习态度——就像一艘在大海航行的船，需要优秀的舵手指引着方向。长期强周期的研究培养了曾豪择时、行业轮动和行业比较的思维模式，让他对自上而下的宏观策略特别重视；而成长性强的新材料研究则对选股能力，尤其是寻求个股阿尔法的帮助很大。因此，当谈到自己的核心优势，他认为首先是覆盖面广，其次是研究深度和对个股阿尔法的理解。

从卖方转到买方，从研究转型做投资，转型跨越之路亦有崎岖，“因为研究最核心的考量因素是深度研究能力，但投资除了深度研究以外，还要有适合自己的投资理念和框架。”2021年底，曾豪加入博时基金，2022年7月起任博时价值增长贰号证券投资基金、博时价值增长证券投资基金基金经理。

四维度构建投资组合，追求可持续胜率

从投资风格上来说，曾豪专注而积极，是行业能力圈较为广泛的全市场选股基金经理。在组合构建上，他以成长风格为主，自上而下和自下而上相结合，择时和行业轮动辅助控制回撤。曾豪表示，许多第三方给他过往的业绩做过测评，过往4年里面的超额收益90%来自选股，属于选股型选手。他的选股基于4个维度，即ROE、行业景气度、公司核心竞争力、估值。

以上四个维度同样是曾豪构建投资组合的来源：一是ROE指标，是入门的门槛，组合中80%左右的公司需满足过去长时间（即短则3-5年，长则10年）ROE在10%以上；20%左右“拐点型”公司由于投入产出的错配，当期ROE无法达到10%，但是后续1-2年应可符合要求；二是行业景气度，基于完备的行业比较模型和中观的密切跟踪，优选未来3-5年内景气度向上的行业；三是公司核心竞争力，通过产业链上下游的调研，对公司竞争力进行深入研究，对于重仓标的，要求未来3-4年净利润翻倍或者业绩年化增速在25%以上；四是估值，曾豪认为估值只是结果，公司未来3-4年估值应平稳向上，同时预判未来三年公司是否具备盈利增长的确定性、竞争力提升的空间和技术壁垒的增强程度。

“行业景气度这个东西挺重要的，尤其在今年属于非常重要的维度。我有一套行业比较模型，8个维度来给各个行业打分，包括业绩趋势、行业增速，日历效应等。可以把很多行业做排序，然后选择未来3到5年的景气行业。”

在公司选择方面，曾豪偏好处于广阔行业空间，且正在经历一轮行业的景气上行周期状态下的公司。“此时只需找到竞争力最强的公司并持续持有就可能会有较好的长期收益，而这些行业的龙头通常会有很强的竞争壁垒，长期企业价值也更高。”

为追求胜率的持续性，2018年下半年开始，曾豪开始反思自己的投资模式，通过复盘过去的研究和投资实践，发现真正适合自己的模式是寻求具备核心竞争优势的龙头企业并伴随它们成长，追求个股深度阿尔法正是他认可并最为擅长的领域。投资本身是不断演绎进化的过程，曾豪进一步优化投资框架，从之前的深度阿尔法和左侧投资模式，开始适度向右侧拐点投资做偏移，较大提升了投资效率。同时行业集中度也有所提升，进攻性也有所增强。

聚焦优质成长股，关注企业核心竞争力

曾豪选股主要聚焦于优质成长股，倾向于选择未来3-4年业绩增速在25%以上，同时ROE在10%以上的公司。他非常重视好公司的选择，把企业核心竞争力的本质归纳为三点：成本最低，产品力最强和服务力最强。

好公司的概念如何？首先，是传统行业中综合成本最低的公司。2013年后，中国经济告别高速成长期，进入整体需求平稳期。曾豪认为，在此大背景下，成本优势明显的公司能够脱颖而出，比如在MDI、纯碱、造纸等板块先后涌现一批以成本控制著称的行业龙头。长期而言，虽然很多公司是周期股，但具有显著投资价值，绝对涨幅不比消费和科技差；

其次，科技股和消费股中产品力强的公司，例如云计算、消费电子、化妆品和新能源的细分龙头。产品竞争优势强的龙头公司，无论从研发水平还是产品口碑，均显著超越其他同行；

第三，服务力最好的公司。比如一些CDMO公司和物业公司，能服务做到极致，其核心竞争力亦比较突出。

投资需要不断完善体系，从过往包括卖方和买方经历来看，曾豪总结了公司评估维度——一是管理层是否靠谱；二是财务指标，通过自己总结的财务指标模型，可以评估出财务的优劣；三是公司的可持续盈利能力。

曾豪表示，90%的超额收益来自选股外，还有10%的超额收益来自自上而下的行业择时轮动，对回撤控制起到很大作用。

行业择时方面，曾豪采用中长期维度和短期维度，中期维度一般3或4年是一个周期，核心指标是流动性。择时一般2-3年择时一次，核心是通过多项指标来判断风险很大的时候才会降低到较低的仓位，主要判断指标分为以下三项：股债相对回报率（市场PE倒数与十年期国债收益率的息差）：若标准差处于-2倍标准差以下，说明风险收益较高，市场存在显著投资机会；第二是MA60，即个股收盘价高于所在板块六十日均线的比例。这属于较好的短期择时指标，若指标超过90%，说明此板块过热，未来可能会面临回调；若该指标低于10%，说明是比较好的买点；第三是风格摆动差指标：在存量博弈的市场里，当一种风格已大幅跑赢另一种风格时，若摆动差超过一个阈值后，未来该种风格的股票将进行均值回归，说明此种风格已进入行情末端，未来有较大的可能面临回调。

宏观经济缓慢复苏，看好高成长型的赛道

在市场逻辑方面，曾豪从三个维度分析，分别是基本面、流动性和风险偏好。

首先，基本面核心看宏观经济。曾豪认为国内现处于缓慢复苏的过程中。“随着稳增长政策持续落地，很多微观数据包括水泥出货量、玻璃出货量还有机械数据都在缓和复苏，许多基建项目投资加力去稳经济。”在流动性方面，曾豪判断国内的流动性将保持较宽松的状态。同时，风险偏好也会对股市带来较大影响。

关于今年下半年投资主线，曾豪表示看好高成长型的赛道，比较乐观的是新能源电池，下半年的性价比比较高；风电板块和风电零部件，几家核心公司的业绩增速都在往上走；航发产业链和导弹，半导体设备和材料等，可穿越周期，因为它们有极强的阿尔法；以及基建和地产产业链，许多公司具备极强的赔率，向下的风险比较低。

曾豪认为“大消费”板块目前处于情绪最悲观的时刻，随着疫情的好转，许多龙头公司会有很大的反弹空间。“消费里面比较好的第一是高端白酒，第二是医美，景气度特别高。”另外，随着美国加息拐点出现，黄金板块亦有比较大的投资机会。

（本文不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。）