专访中银证券全球首席经济学家管涛：美联储政策紧缩不会掣肘中国央行货币政策

每经记者 张寿林    每经编辑 陈星    

没有意外，北京时间3月16日凌晨2点，美联储宣布加息25个基点，全球市场讨论了数月的事情终于发生，一系列问题摆在人们面前。

美联储加息前夕，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，资本市场应声反弹。

在此情形下，《每日经济新闻》记者（以下简称“NBD”）专访中银证券全球首席经济学家管涛。他指出，此次加息结果出来后，不管是国际市场还是国内市场，都波澜不惊，因为加息效应已获市场充分消化。

当然，由于美联储实际上扮演了全球央行的角色，因而美联储货币政策的松紧，对全球流动性有较大影响，进而对资本流向、汇率走势皆有不小影响。但相对而言，汇率比较灵活，则一定程度上有助于吸收外部冲击；汇率比较僵化，则容易被“剪羊毛”。

金融委会议并非针对美联储加息

NBD：近日国务院金融委、央行等纷纷部署工作，是否是提前应对美联储加息？

管涛：美国是一个大国，美联储货币政策一举一动都对全球经济金融带来大的溢出效应。

对于美联储货币政策紧缩，中国有关方面实际上从去年开始，就在研究部署应对措施。

人民银行无论会议抑或货币政策执行报告，均多次提到加强对国际经济金融形势边际变化的研判和分析。因此，应对美联储政策收紧，并非现在开始，而是早有准备。

从上一次的经验看，美联储货币政策正常化，在不同阶段对中国的影响不同。虽然外资流入减少，一定程度上延缓了人民币升值，但迄今为止，对中国影响有限。

实际上，近期人民币汇率在双向波动下有所回调，于外汇市场而言也是好事，市场未有恐慌，政策层面也未有额外动作。但从上一次经验来看，随着美联储货币政策正常化进入不同阶段，其影响可能逐步加大。

因此，无论政府或市场都应对此加强研判，做好预案，防患于未然，而这也属于治理现代化的一个重要组成部分，即预案比预测重要。

NBD：在美国加息前夕，国务院金融委召开专题会议部署相关工作，请问二者是否关联？

管涛：金融委会议，我个人认为并非针对美联储加息，而是最近资本市场波动较大。事实上，近期国内外金融市场均出现动荡，也并非全因美联储紧缩货币。我刚才也讲得清楚，应对美联储的货币政策调整，中国政府从去年便开始研判，而非临时抱佛脚。

而且今年3月初，鲍威尔明确，虽然俄乌冲突增加了美国经济前景不确定性，但他仍支持3月份加息，只是排除了一次加息50基点的可能性。

此次加息结果出来，不管是国际市场还是国内市场都波澜不惊，美股上涨，A股也涨。因为加息效应已被市场充分消化，包括人民币汇率前期有所下跌，但随后又有反弹。

总体而言，金融委会议应主要是提升资本市场信心，针对近期资本市场动荡有关因素如中概股、平台经济监管、房地产调控等问题作出澄清，而非针对美联储加息的溢出影响做准备。

这次影响与过往有所不同

NBD：美联储加息是否意味着全球又一次被剪羊毛？请问过往的情况如何？

管涛：这一次可能与过往有所不同。上一次美联储货币宽松持续时间较长，前期确实造成流动性泛滥，热钱流向新兴市场，随后货币政策正常化，资本又流出新兴市场。

与此对应，资金流入造成当地汇率过度升值，出现资产泡沫、通胀压力；流出时资产价格崩盘，汇率贬值。但是，这次美联储货币宽松是快进快出。

受疫情影响，新兴市场在此次流动性盛筵中受益不多，但也未承受太多的资本流入压力，包括中国，资本虽有流入，与2013年前的这轮却不可同日而语，同时我们也在加大对外投资，资本也在对外输出。因此，中国国际收支呈现经常项目顺差、资本项目逆差的自主平衡格局。

当然，由于美联储实际扮演了全球央行的角色，因此美联储货币政策的松紧，对全球流动性有大的影响，进而对资本流向、汇率走势均有不小影响。但相对而言，汇率比较灵活，则一定程度上有助于吸收外部冲击；汇率比较僵化，则容易被“剪羊毛”。

从新兴市场的资本流动和汇率走势看，此次美联储货币政策宽松和退出带来的影响相比此前明显偏弱，但不可忽视美联储进一步紧缩政策的外溢效应。多数新兴经济体由于疫情，经济恢复落后于发达经济体，与美国经济周期存在差异，当发达经济体货币政策集体转向，新兴经济体即面临资本流出和汇率贬值的压力。

如果当地经济基本面健康，例如贸易顺差、对资本流入依赖程度较低，则无惧资本外流。又如通胀较低，即便资本流出时汇率贬值，通胀上也有承受力。而一旦贸易逆差、通胀高企，兼有经济下行，便面临两难选择：任由资本流出，则贸易赤字难以弥补，而且一旦贬值，还将加重通胀压力；加息则进一步遏制扼杀经济复苏。

对于脆弱的新兴市场，其经济金融问题其实与美联储货币宽松关系不大，但无论汇率浮动抑或僵化，所受溢出影响都大。正是如此，去年以来，国际货币基金组织和世界银行一再预警，美联储快速收紧货币可能加大新兴经济体经济复苏难度。

NBD：请问美联储此次加息对中国将造成怎样的影响？

管涛：就中国持有美债而言，若投资策略是赚差价，美联储加息，则美债收益率上行，所持债券价格对应下跌。对此若做错方向，将面临市场风险。但若投资策略是持有到期，美联储紧缩，美债收益率上行，则意味着收益率更高。

当然，可能不仅持有美债，还持有权益类资产，一旦美联储政策紧缩，风险资产价格剧烈调整，权益类资产可能出现损失。现在看来，由于美联储前期同市场充分沟通，实际上我们看到的是典型的“买消息、卖兑现”的情形，即市场在前期各种猜测中因不确定性上升，美股等风险资产出现剧烈震荡，反而在消息明朗比如此次加息后，美股大涨。因此资产价格是难以预测的。

每次情况都不一样，我们不能简单照搬上次表现。一是此次货币政策退出节奏较快，缩减购债半年内便完成，接着是停止购债，加息之后考虑缩表。上次是渐进式的，2014年初缩减购债，到2015年底才首次加息，2017年9月才宣布缩表。二是此次不但美联储退出宽松，其他发达经济体央行也会退出，即货币政策集体转向，对全球金融条件收紧影响与上次也不一样。三是上次美股在2009年初到2014年美联储开始缩减购债期间，虽然涨了五年有余，但此次涨幅更大，估值偏高问题更为突出。

这次表现将如何我不知道，因为市场走势很大程度上一方面取决于基本面，另一方面取决于情绪面，而“人心难测”，瞬息万变。因此，我们要谨防简单照搬历史经验线性外推。我们不可能“两次踏入同一条河流”，这次和上次有很多不同之处。

预案比预测重要

NBD：请问美联储加息是否压缩了中国货币政策空间？

管涛：我认为，中国的货币政策窗口期不是美联储加息与否，中国一直强调货币政策对内优先。

当然，我们要接受中美货币政策错位带来的后果。如果中国宽松美国紧缩，将对资本流动和人民币汇率走势带来影响。

我认为，美联储政策紧缩不会掣肘中国央行货币政策。当然，可能要关注市场情绪。比如，美联储紧缩政策，美债收益率上行，可能挤压中债收益率下行空间，甚至推动中债收益率上行，意味着中国央行的货币政策的降成本努力在资本市场面临传导不畅，同时可能增加市场疑虑，即中美货币政策分化后，中国央行货币政策操作可能受更多掣肘。

NBD：请问对于美联储加息带来的外溢影响，中国将如何应对？

管涛：美联储加息，对中国跨境资本流动的影响，既可能偏空也可能偏多，人民币汇率既可能涨也可能跌。那么预案比预测重要。

我们很多判断都是基于历史经验，但“人不可能两次踏入同一条河流”。所以，在政府层面，要加强对国际经济金融形势边际变化的研判，在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，提高政策响应能力。在市场层面要清楚，国家总体上有承受力不意味着个体没有风险。因为个体具体情况不一，对外金融资产多还是对外金融负债多，以及对外金融资产负债敞口都不尽相同，市场主体要用更多精力明确自身对外风险暴露情况，提前做好安排，保障对外资产安全、对外融资或偿债顺畅。

我们要避免过度的父爱主义，避免由政府包办一切，不应既要政府提示风险还要政府处置风险，市场主体要在风险应对中发挥自救意识和能力。

封面图片来源：每经记者 张建摄（资料图）