西部证券首席策略分析师易斌： 在流动性与盈利的错配中寻找机会

每经特约评论员 易斌

谈及2022年的A股投资方向，西部证券首席策略分析师易斌表示，2022年投资者更多需要在流动性与盈利的错配中积极寻找结构性机会，其中，初级产品供给保障和必需消费品最具确定性。此外，港股有望迎来新一轮投资机会。不过，他同时也表示，过快的盈利预期切换也会为景气投资带来更多的潜在风险。

西部证券首席策略分析师易斌 受访者供图

2022年寻找结构性机会

“冬季躁动”已经接近尾声。我们团队自9月下旬起开始提出“冬季躁动”这一观点，强调在货币政策和财政政策前置的背景之下，市场对于未来盈利预期的切换将加速，推升市场风险情绪的提升，2021年的躁动将比往年来的都要更早一些。

从结构上看，由于“冬季躁动”是传统估值切换和春季躁动的叠加，无论是存在估值修复预期的消费和金融行业，还是未来有望业绩反转的农业和新老基建，以及高成长预期的新能源（车）等赛道都会有轮动表现机会。

目前来看，我们前期的观点也得到了市场的验证。站在当下时点，随着政策利好的逐步兑现，海外流动性预期调整，以及经济下行压力的显现，推动市场进一步上行的动力正在逐步减弱。

展望2022年，上半年伴随着疫情扰动下经济下行压力的显现，国内“稳增长”政策的逐步发力将仍是主基调，而随着下半年宏观经济逐步正常化回归，货币政策的灵活适度调整也会对市场带来一定压力。

对于A股市场而言，货币政策与经济基本面的错配意味着市场中枢上行的动力将进一步趋缓，投资者更多需要在流动性与盈利的错配中积极寻找结构性机会。整体来看，上半年流动性环境相对宽裕，虽然经济预期内回落，但是市场情绪仍在，市场机会更多，风格上成长赛道也会更占优；下半年经济回升而流动性收紧，把握盈利预期改善具有确定性行业机会将更加关键。

把握必需消费品投资主线

2021年中央经济工作会议的“稳”字出现25次，而2020年会议上则出现了13次，这也引发了市场对于2022年政策执行力度的期待。从历史上看，为了实现经济的稳，往往需要通过对政策的进行及时微调，才能确保不会出现经济相较预期的大幅偏离，其结果则是金融市场出现宽幅震荡。因此从市场层面来看，为了实现经济的平稳运行，2022年政策主动微调的频次将较2020年更高，市场预期修正所引发的波动也会更大一些。

重视初级产品供给保障将是2022年资本市场最大的投资机会。从中长期视角来看，疫情后出现的供应链紧张格局有其必然性，长期以来在全球贸易依存度不断上升的背景下，资源国、生产国和消费国的分工日趋复杂化，中美等主要经济体库存相对GDP水平都呈现明显下降，这也为供应链的紧张埋下了伏笔。从日本地震和泰国洪水冲击的历史经验来看，供应链受到冲击后往往会对产业结构造成深远影响。当前仅仅只是对于供应链最为敏感的高科技产业受到较大冲击，未来供应链紧张向其他传统产业进一步传导的风险仍然存在，尤其是涉及到粮食安全和能源安全的种植业、养殖业，以及煤电油气等领域仍具高的投资性价比。

从行业配置角度来看，随着市场波动率的上升，市场对于确定性溢价的追逐将是2022年超额收益的主要来源。这也是我们的年度策略《变中求其一，动中求其定》想要表达的思想。目前来看，大宗商品价格上涨对于必需消费品的价格传导将是最具确定性方向。虽然受制于需求偏弱，大宗商品价格上涨最快的阶段可能已经过去，但是考虑到供给恢复的迟缓，以及供应链紧张催生的预防性补库需求的增加，以原油为代表的工业品价格仍将维持在较高水平。

从历史上来看，原油价格的中枢抬升对于以农产品为代表的必需消费品价格有着较为确定的传导，这一价格传导主要通过两种路径实现：

一是原油价格上涨推高化肥等农产品成本，进而驱动水稻、小麦、玉米等主粮价格上涨。

二是原油价格上行推高燃料油、化纤、合成橡胶等价格，通过替代效应向燃料乙醇、棉织品、天然橡胶传导，进而驱动玉米、甘蔗、棉花、橡胶等价格上行。因此，如果以年为维度来进行资产配置，我们建议投资者应该把握必需消费品这条最具确定性的投资主线。

港股战略性机会逐步显现

港股的战略性机会正在逐步显现。从过去20年的历史来看，港股仅在2016年初和2020年疫情期间，受市场情绪异常波动而出现极其罕见的破净情况。

除此之外，在多数情况下，当市净率回到1附近水平买入恒生指数都是一项高胜率交易。从基本面看，恒生指数近年来已经发生较大变化，占比较高的成分股已经由传统的金融地产转向高新技术产业。随着近期对于反垄断政策的有序推进，压制互联网龙头估值的潜在政策风险有望在2022年靴子落地，港股有望迎来新一轮投资机会。

在A股市场上，反复上演着投资风格快速切换的故事。从2013~2015年的计算机传媒，到2016~2018年的消费白马，A股市场总是能在3年时间内完成一轮投资风格的转换。自2019年以来，关注于高盈利增长预期的景气投资取得了明显的超额收益，2020年受到疫情冲击使得市场盈利预期切换节奏被动加快。

到2021年7月，市场反映的盈利预期已经切换至2022年，而近期市场表现已经反映了部分前瞻的投资者开始为更远期的盈利预期定价。从有数据以来的A股盈利预测来看，超过三分之一的申万一级行业预测未来2年的行业盈利的命中率低于30%，过快的盈利预期切换也会为景气投资带来更多的潜在风险。

封面图片来源：受访者供图