优质“壳”报价进入8亿时代！PE机构发挥杠杆作用，去年仅有4家上市公司被收购

每经记者 任飞    每经编辑 肖芮冬    

随着注册制的推行，上市公司“壳资源”的价值中枢持续下行，叠加部分企业大股东质押率居高不下，有的甚至超过90%，卖方议价权进一步式微。

据正谋咨询统计，2020年市场中低市值公司交易案例比重较大（28%），拉低了控制权交易价格的下限，总体市场交易均价在6.76亿元，8亿可拿“优质壳”。

值得关注的是，私募股权投资基金在撬动资本方面发挥杠杆作用，但资本运作要求较高。去年仅有4家上市公司被私募基金收购上市，分别是康跃科技、中来股份、艾格拉斯和亚钾国际。

“壳价”陷入沉默的螺旋

以“低股权比例+高比例表决权”作为远期股份交割的方式，“壳资源”交易往往不是一锤子买卖，尤其在议价环节，稀缺性价值决定着价格成色。然而，在注册制推出之后，卖方议价的主动权逐渐式微，“壳价”陷入沉默的螺旋。

“传统的交割方式最大程度提高了资金周转效率和投资安全性，但也往往存在于低价‘壳股’范式中，而大部分的股权交易比例依旧控制在15%或20%之上。”有业内人士分析指出，相对于低价壳集中的创业板标的，主板的交易成本更高，但囿于实控人及大股东的质押率居高不下，本就不再是稀缺性资源的壳股报价一跌再跌。

据正谋咨询统计，2020年共有195起A股控制权交易案例发生，较2019年同比增长32%，案例数量创下历史纪录。但总体控制权平均交易价格较2019年下降1.2亿。其中，在0~5亿交易价格区间的共有55起案例，其平均市值为23亿；而标的市值低于25亿且交易价格在0~5亿的案例有30起，故有超过一半（54%）的低价交易案例都发生在低市值标的上，多数系创业板个股。

“原实控人股权高比例质押叠加流动性需求，卖方议价权持续承压，但市场优质壳资源正在加速出清，因此部分急于转手的股权项目越拖越不好卖，越不好卖价格越低。”华南一位投资界人士在与记者交流时表示，新实控人不但要付出资金，也往往需要承担公司的债务，或者提供一大笔借款给公司，所以收购价格肯定会压得很低。

据正谋咨询统计，目前想要在市场上获得一个优质的可标的，买方至少要有8亿的资金储备，部分低价壳资源则没有下限。但需要指出的是，不论是多次交易还是承债式收购，买方实际付出的成本仍然比收购价要高。

统计显示，2020年国资买方收购标的交易价格的范围集中在4.08亿~13亿，溢价率集中在3.05%~35.43%；民营买方收购标的交易价格范围集中在3.17亿~9.58亿，溢价率集中在-8.08%~30.8%。

总体来看，国资买方依然在主导买壳市场，民营买方则聚焦创业板标的。去年，由民营买方主导的上市公司控制权交易案例共28家，同比增加超过1倍；而国资买方则更倾向于主板，交易案例增加18起，增幅86%。不过，自从创业板注册制推行之后，去年10月之后披露的创业板标的案例数量已有明显的减少。

PE机构发挥杠杆作用

“壳”价虽然跟随稀缺性的减弱而贬值，但壳市场的交投依然活跃，亦在考验新实控人的资金周转能力，个别通过私募股权投资基金发挥资本的撬动作用，并在实务中获得成功。

盛世丰华收购康跃科技就是一例。根据相关公告，交易双方在2020年初签署《股权转让协议》，盛世丰华以总对价9.26亿受让康悦投资持有上市公司29.9%的股份，折合8.86元/股。结合当时股价，几乎已是平价转让，9亿多买一家上市公司，这在2020全年的交易案例中都不算低价。然而，盛世丰华正是通过私募股权投资基金做成了这件事并完成了后续的资产注入和资产剥离。

首先，盛世丰华将股权转让款分成两期支付，首期两亿资金先通过8000万元获得公司7.79%股份并质押给康跃投资，并适时以2.2亿元市值兑付首期剩余的1.2亿，随后盛世丰华仍需支付7.26亿元。

这时候，盛世丰华通过自建私募机构以GP和盛世全景子公司作为LP合计出资1亿；另一部分为其他LP合计出资的3亿元，均为自有资金；第三部分为银行贷款，金额为6亿元，一共撬动约10亿资金。

到此控制权交易完毕，随后的资产注入阶段，盛世丰华通过支付现金方式收购长江星三大股东持有的52.75%股权，交易对价14亿元。同样是拆借和抵押，盛世丰华再次通过持股平台完成了策划，全过程下来，用8000万资金撬动了14亿的交易，而私募股权投资基金在其中发挥的作用功不可没。

该案例是2020年控制权交易案例中，为数不多的私募基金收购上市公司案例之一。据不完全统计，全年案例共有4家，剩余三家分别为中来股份、艾格拉斯和亚钾国际。不过，对于壳资源的投资，业内多持谨慎的态度，认为相关企业应该迅速离开资本市场。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新此前在接受媒体采访时表示，A股的“赌壳游戏”已扭曲了整个A股市场的股价信号，丧失了优胜劣汰、资源配置的功能。“这种现象必须要改进，不然炒壳赌壳的游戏会越来越猖獗，很难有效发挥资本市场服务实体经济的作用。”

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封面图片来源：摄图网