每经专访天风证券策略首席分析师刘晨明：2021年三条投资主线值得关注，需要警惕四大风险！

每经记者｜王砚丹    每经编辑｜何剑岭    

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资本市场永远有人欢喜有人愁。

2020年，A股市场迎来了三十周岁纪念。这一年，部分核心资产为投资者带来了丰厚的收益，最具代表性的就是贵州茅台屡创历史新高、石头科技突破千元大关。但与此同时，在愈发严厉的退市制度下，部分经营不佳的公司或因亏损、或因持续跌破面值不再满足上市条件，从A股黯然退场。

在即将到来的2021年，我们又将面临怎样的变化？哪些行业仍具有投资机会？对此，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）采访了天风证券策略首席分析师刘晨明。他表示，刚刚结束的中央经济工作会议对于明年的宏观政策定调为“保持连续性、稳定性、可持续性”、“不急转弯，把握好政策时度效”，预计至少未来半年到一年内宏观政策表态不会有太大变化。

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同时刘晨明认为，目前资金存在明显的向头部专业管理人集中的趋势，这种趋势下市场将更加理性，业绩确定性高的核心资产将更受欢迎；而小公司性价比将下降，流动性折价将越来越明显。2021年，建议按照顺周期、内生高景气度、核心资产做底仓三条主线进行配置。

预期未来半年到一年内宏观政策表态不会有太大变化

NBD：股市是宏观经济晴雨表。近期中央经济工作会议刚刚结束，引发市场热议。2021年您预期宏观政策相比2020年将有怎样的变化？对A股市场又有怎样的影响？

刘晨明：2021年的政策组合可能将是“货币紧平衡+边际收紧信用”。货币政策方面，从央行近期的表态看，下一阶段国内政策的重心将重回稳定宏观杠杆率，预计货币政策将重回温和中性，但由于今年中旬以来流动性就已经出现了很大幅度的收紧，预计未来货币政策再进一步收缩的必要性不强，更大可能是维持当前紧平衡的状态。信用环境方面，当前正处于“信用收缩前期”，即信用增速见顶回落，但盈利增速持续扩张。信用条件收缩是货币条件收缩和监管力度加强的滞后反应，同时也是后续经济热度回落的领先指标。如果货币和其他政策条件不变甚至继续收紧，后续将进入经济回落期，这种演进路径也大致符合当前的市场主流预期。

此外，刚刚结束的中央经济工作会议对于明年的宏观政策定调为“保持连续性、稳定性、可持续性”“不急转弯，把握好政策时度效”，这表明当前决策层对于我国当前经济恢复的判断为“尚不牢固”，且主要风险点就来自于疫情和外部环境的不确定性。而当前，疫情带来的经济复苏时间差，为我国提供了宝贵的战略窗口期，要把握这个战略窗口期，就要求我们自身经济运行不能脱轨、不能出现系统性风险，同时要充分利用这个战略窗口期加快实现自主可控并促使国内企业走出去。结合这几点来看，预计至少未来半年到一年内宏观政策表态不会有太大变化。细分领域政策方面，建议关注科创和供应链自主可控、新型基础设施建设、粮食安全、国家安全，以及挖掘国内消费需求等领域政策。

预期2021年非金融全A营收、净利润增速将两位数增长

NBD：每年年初，市场最关注的就是年报行情。您对2020年A股全体上市公司的盈利水平有何预期？分市场来看，主板、创业板、科创板、中小板哪个市场表现会更佳？哪些行业更可能出现业绩确定的增长？另外，对即将到来的2021年，您认为整体业绩是否会较2020年继续改善？

刘晨明：2020年三季报，上市公司盈利延续了修复趋势，非金融A股净利润增速为-5.8%，小幅高于我们的预测值-6.9%。预计未来1~2个季度，非金融A股的盈利增速仍将延续向上的趋势，在基数作用下2021Q2盈利增速开始走低，但仍有望保持两位数水平。根据我们自上而下的预测方法，预计在中性假设下，2020年非金融全A营收增速、净利润增速分别为+2.4%、+1.5%，2021年非金融全A营收增速、净利润增速分别为+18.1%、+22.6%。

相对业绩趋势来看，2021年全年的产业周期仍然指向成长方向。分别以沪深300和创业板指代表价值和成长两类风格，从创业板指与沪深300的相对业绩趋势来看，考虑到沪深300中报期存在非经常性因素而放大了两者的业绩增速差，预计创业板指与沪深300业绩增速差在2020年年报将高位走平或小幅回落；至2021年，在产业景气度的影响下，创业板指的相对优势仍将逐步显现，创业板指与沪深300的业绩增速差将在2021Q1回落至低点后逐步企稳回升。

食品饮料等细分领域估值已处于历史高位

NBD：经过了2020年的结构性上涨后，A股板块之间的估值出现了巨大分化。您认为目前A股总体估值是否合理？

刘晨明：当前Wind全A市盈率处于2010年以来92.83%分位，属于历史中高位置。从细分领域来看，食品饮料、家电、医药的PE、PB估值水平处于历史高位水平，这背后除了有外资、公募等增量资金的边际定价外，更主要是由这些行业长期的发展逻辑、较高的盈利水平、盈利的稳定性和持续性决定的，但当前较高的估值水平也意味着这些行业后续业绩兑现的压力较大。

科技板块当前估值水平较为分化，半导体、计算机应用、电子制造、电子元件等板块估值相对较高，而通信设备、传媒等估值处于相对低位，这背后是由科技产业周期决定的。高估值的细分板块中短期内有盈利兑现压力，但长期发展趋势仍然看好。

三条投资主线值得关注 保持核心资产底仓配置

NBD：从行业配置角度来看，2021年有哪些投资主线值得我们关注？

刘晨明：从行业配置的角度来看，2021年建议按照顺周期、内生高景气度、核心资产做底仓三条主线进行配置。

第一条主线，在未来半年沪深300风格占优情况下，建议继续保持顺全球周期的中游材料、制造领域的核心配置。由于疫情管控措施的差异，当前正处于中国生产全面恢复、美国需求旺盛但生产放缓的全球供需错位的情形，这也支撑三季度开始出口不断走强。而在2021年，随着疫苗的推进，欧美等国家生产能力大概率将复苏，下游产品生产需求回升，将进一步加大对中间品的需求，电机、橡胶、汽车零部件、化学制品、金属非金属材料、通用机械、专用设备等行业有望受益于全球补库存需求。

第二条主线，建议继续围绕景气主线的配置。大部分情况下，不管是牛市、熊市还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度下的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）正相关。而从2020Q3的业绩情况来看，业绩正在逐步兑现，盈利有望在2021年维持30%以上正增长。或显著加速的行业主要包括：生产线设备（工控、机器人、自动化、功率半导体）、军工上游、新能源车（包括车联网）、消费电子等。

第三条主线，保持核心资产的底仓配置。在外资持续流入的过程中，A股核心资产估值体系重构，短期基本面对估值的影响十分有限，而中期稳定的基本面导致贴现率成为决定估值的更核心因素。因此，后续来看，在全球宏观环境和美债收益率出现显著变化之前，A股核心资产的估值大概率能维持稳定；其二，从资金面的角度来看，目前资金存在明显的向头部专业管理人集中的趋势，这种趋势下市场将更加理性，业绩确定性高的核心资产将更受欢迎，而小公司性价比将下降，流动性折价将越来越明显；其三，从基本面角度来说，2017年以来的历次“危机”中，大型公司的抗压能力都优于中小公司，政策周期扁平化及控杠杆压力下，传统行业的中小企业“逆转”难度加大，传统行业中必须挑选能够实现全球化的大公司或行业格局明显优化的行业龙头。

关注央行如何应对春节流动性以及MSCI的季度评审会

NBD：对投资而言，择时是永恒的话题。您目前预期2021年有哪些时间窗口值得我们关注？

刘晨明：目前来看，2021年初，有几个重要的时间节点值得我们关注：

第一，资金面，关注央行在2021年1月如何应对跨春节的流动性缺口和2月9日MSCI的季度评审会。其中，MSCI方面在今年年初提到，将收集市场反馈并择时就明年是否进一步纳入A股展开全面咨询。目前外资对后续扩大纳入A股的主要顾虑为——对冲工具有待扩充、中国内地和中国香港交易假期不同、中外股票交割周期不同等，而明年四次季度调整的时间分别为2021年2月9日、2021年5月11日、2021年8月11日和2021年11月11日，届时可予以关注。

第二，基本面，关注年报窗口期尤其是2021年1月初的年报预告，建议重点关注受损于疫情行业的年报中有关资产减值的风险。

第三，政策面，关注拜登正式就任后美国方面的政策路径。从后续来看，美国大选将包括几个重要的时间节点：2021年1月3日，新一届国会宣誓就职；2021年1月6日，国会正式确认大选胜者，2021年1月20日，新总统在就职典礼日中午宣誓就职。值得注意的是，无论是拜登还是特朗普，中美关系长期的趋势都难以发生大的扭转，但短期节奏上会有一些差异，拜登只不过相对特朗普而言更加温和，但他仍然强调关键产业链回流美国（医疗、半导体），也明确希望减少对中国的依赖。

明年四大风险值得投资者警惕

NBD：目前来看，您认为市场有可能出现哪些潜在风险值得投资者警惕？

刘晨明：首先，随着流动性环境的边际收紧，当前信用周期开始出现缓慢下行，预计未来3~6个月，流动性环境将大概率保持紧平衡，信用周期将进入收缩阶段。同时考虑到今年年初以来基数的大幅抬升，预计明年3月开始，信用可能会进入显著回落区间。

其二，中美关系的不确定性。目前虽然美国主流媒体已经宣布拜登获胜，但真正的尘埃落定可能还需时间。虽然无论是拜登还是特朗普当选，中美关系长期都难以发生大的扭转，但短期节奏上仍然可能会有差异。不过拜登更倾向于回归全球组织，反对特朗普通过贸易摩擦、加关税等方式解决贸易问题，因此短期来看，贸易摩擦受损相关行业可能将受益于拜登当选。

其三，全球疫情仍有可能出现反复，海外经济复苏仍存在不确定性。尽管当前疫苗研发有了突破性进展，但后续疫苗推出的不确定性仍将影响全球复苏的进程。另一方面，疫情的长时间持续已经扰乱了各国经济复苏进程和社会运转体系，由疫情带来的社会矛盾激化、贫富分化加剧等问题仍需要更长时间来消化。

最后，在经济复苏、PPI回升背景下，国内通胀压力或将抬升。考虑到目前猪周期已进入下行期，CPI上升的动力主要来自于疫情稳定后消费服务业的持续扩张。此外，原油价格明年大概率上行、制造业补库存对工业品价格的带动将支撑明年PPI进一步上行，整体来看，预计明年国内通胀将表现为温和再通胀而非高通胀，PPI将随着原油、大宗商品等价格回升而有一定程度的回暖，CPI走势的不确定性则相对较大。