低估值正成为“香饽饽”？复杂市场环境下需稳步掘金——钱瞻研报

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各位老铁，大家周末好！我是钱研君，每个周六，我都在公众号“道达号”上发布最新的研究成果——钱瞻研报。

本周市场对于很多投资者来说，都很难！周一军工板块集体冲高回落后，前期走势强劲的黄金、医药板块进入调整期，不少强势股本周回调严重，操作难度在加大！

越是在复杂的交易环境下，越需要保持一颗平常心，静下来分析市场，沉下来专研行业。钱研君近期发现，不少低估值行业个股正在稳步走强，比如中小银行股，又比如电力股等等。基于此，本周钱瞻研报从“稳”出发，从低估值板块中“掘金”。

本期《钱瞻研报》推出了白金版，重点介绍了电力行业3家上市公司的基本情况。欢迎大家关注微信公众号“道达号”，进入赢家学院进行阅读。

免责声明：本文及钱瞻研报白金版是从行业前瞻去挖掘价值信息，整合最热研报主要观点，文章提供的信息仅供参考，不涉及操作建议。据此入市，风险自担！

电力恢复下的产业逻辑

根据国家电网数据，受社会经济活动进一步恢复和高温天气影响，国家电网经营区域内用电水平持续攀升。

日前，4号台风“黑格比”北上，华东、华北地区高温将减退，但湖北、湖南、江西、四川、重庆等地高温天气仍将持续，部分地区38℃左右高温天气可能持续一周。电力公司将密切跟踪天气变化，强化负荷预测分析，加大跨区跨省电力支援力度，制定落实安全控制措施和应急处置预案，全力保障电网安全运行和电力有序供应。

另一方面，随着国内经济活动进一步恢复，洪涝灾害的减退以及高温天气影响，用电需求持续恢复，并且呈现需求旺盛的状态，电力供给稳定有序。8月3日，国家电网用电负荷达8.75亿千瓦，创历史新高；入夏以来已有1个区域电网（华东电网）和12个省级电网（天津、冀北、山东、江苏、浙江、安徽、福建、湖北、湖南、江西、蒙东、四川电网）负荷创新高。

在恢复的大背景下，下半年的电力消费增速将比上半年明显回升，累计用电总量增速即将恢复正增长。此外，未来清洁能源建设有进一步扩大趋势，非石化能源发电装机比重将会继续提高。电力市场化改革加速，市场化电力交易规模有望进一步扩大。

当然，电力板块细分领域也较多，本期钱研君从水电与风电进行剖析，探索他们中期的投资价值。

水电：或迎折旧拐点

水电出力功率取决于水轮机的流量、水库上下游水位差，水轮机组的效率。水轮机的出库流量与入库流量和水位情况相关，入库流量与来水情况密切相关，其与上游的天气（降雨量和气温）相关；水库上下游水位差取决于整个流域的资源禀赋和大坝建设点地势情况。总结来看，流经水轮机的流量越大、大坝上下游的水位差越大、发电时间越长，则发电量越多。

水电企业的营收主要由发电量和上网电价决定。发电量取决于装机容量和利用小时数，利用小时数主要取决于来水量。水电成本端以折旧为主，费用端以财务费用为主。水电营业成本中约60%+来自固定成本，可变成本主要由库区资源费、水资源费、各项财政规费、材料费及人工成本等构成。费用端销售与研发费用体量小，除少量管理费用外，基本完全是财务成本。以华能水电为例，2019年营业成本中折旧为57亿，占营业成本比重62%。

同样，2003到2019年，长江电力装机容量从552万千瓦增加到4549.5万千瓦，每年计提折旧也随之提高，从5亿提升到120亿。2019年全年计提折旧120亿，其中机电设备64亿，占比53%；挡水建筑物32亿，占比27%；房屋及建筑物24亿，占比20%。

根据《长江电力价值手册》，公司采用年限平均法对所有固定资产计提折旧，根据固定资产类别、预计使用寿命和预计净残值率确定折旧率。三峡大坝、向家坝大坝和溪洛渡大坝的折旧年限均为45年，葛洲坝大坝为50年，水轮机、发电机的折旧年限均为18年。

由于我国大型水电站自2000年后密集投产，三峡首批机组于2003年投产，漫湾首批机组于2007年投产，按水轮机平均12年-18年折旧年限推算，我国大型水电站机电设备折旧将逐渐到期，存量机组折旧或将开启下行通道。因此，当华能水电、雅砻江水电存量机组折旧将逐步到期，关注折旧下降带来的盈利空间。

风电：整体发展趋势不改

受疫情影响，2020年1-5月，我国风电新增装机量4.9GW，相比去年同期下降28.78%。风电累计装机占全部装机的比例持续增加，2013年为6.08%，至2020年5月，风电装机占全部风电装机的10.56%，火电、水电分别为59.09%、17.59%。2020年，新增风电装机占全部新增装机的19.41%。

2019年，风电投资额达到1171亿元，占电源工程投资比37.3%，较上年增加了14.12个百分点。2020年1-5月，风电投资为623亿元，同比增加165.7%，占电源工程投资比上升至49.29%。火电、核电同比分别下降33.7%、18.7%。

为了更好地促进风电行业的健康发展和完成平价时代的过渡，今年以来，国家相关部门出台了一系列政策指导、支持风电行业的发展。5月25日，新能源消纳监测预警中心发布《2020年全国风电、光伏发电新增消纳能力的公告》，2020年全国风电有36.65GW消纳空间，数值超过预期。

总体来看，不论是陆上风电还是海上风电，都暗藏机遇。

陆上风电:抢装逻辑不变 2020迎来装机大年

国家发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，对陆上和海上风电的电价及补贴期限提出了新的要求。将陆上风电标杆上网电价改为指导价。新核准的集中式陆上风电项目上网电价全部通过竞争方式确定，不得高于项目所在资源区指导价。

尽管一季度受疫情影响，并网量低于预期，但是随着产业链复工复产的推进，各地项目开始施工，受抢装影响，二、三、四季度装机量有望回暖上升。

2020年，预期国内陆上风电吊装量约为33GW-35GW，实际并网量约为30GW-33GW。平价以后，补贴递延项目、平价大基地项目、分散式发电项目等需要处理的存量项目容量约为50GW，2021年预期国内陆上风电吊装量约为25GW-27GW，实际并网量约为25GW，年装机量不会出现断崖式下滑。

海上风电：竞价时代开启，海上风电蓄势待发

2020年1月，《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》明确新增海上风电和光热项目不再纳入中央财政补贴范围，按规定完成核准（备案）并于2021年12月31日前全部机组完成并网的存量海上风力发电项目，按相应价格政策纳入中央财政补贴范围。2021年将成海上风电中央补贴最后的年份。

2020年，国家能源局发布了《关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，其中提到，海上风电重点工作是落实已核准项目的建设条件，对照公示的三类项目清单，有序组织项目建设。同时，对于规划储备场址，做好开发论证，做好“十四五”期间的前期准备工作。对累计并网容量、开工规模已超出《风电发展“十三五”规划》和国家能源局审定批复的海上风电规划目标的省份，暂停海上风电项目竞争性配置和核准工作。

考虑到目前全国海上风电核准总量已远超2020年规划目标，除个别地区仍有余量之外，2020年基本不会有新增核准项目。因此预计，2020年，海上风电吊装量预期4GW-5GW，实际并网量约为4GW。2021年，海上风电吊装量预期6GW-7GW，实际并网量约为6GW。

本期《钱瞻研报》推出了白金版，重点介绍了电力行业3家上市公司的基本情况。欢迎大家关注微信公众号“道达号”，进入赢家学院进行阅读。

风险提示：

1、水电每季度发电量与当季该水域来水紧密相关，当季来水则取决于天气变化，季节间及年度间波动较大，来水波动或导致水电发电量波动，进而对水电企业收入端产生影响。

2、经济疲软叠加电力市场化推进或导致电价承压。受疫情影响，复工复产时间较晚，经济疲软或导致电价承压。同时，随着电力市场化不断推进，水电市场化比率或将继续提升，拉低综合平均电价。

3、近年来，我国光伏、风电行业集中度不断提升，企业逐渐形成良好的竞争格局，行业得到了快速发展。与此同时，行业也面临着新的挑战，在经济下行的大背景下，我国全社会用电需求增速放缓，对风电的需求造成较大影响。

4、政策性风险。近几年光伏、风电行业的快速发展很大程度上得益于各国政府在政策上的鼓励和支持，如上网电价保护、强制并网、电价补贴及各项税收优惠政策等。随着行业的快速发展，相关鼓励补贴政策逐渐减少，目前来说，特别是在全球经济波动的背景下，行业发展仍然可能受政策影响，国内政策日后会如何调整还难以确定，因此存在政策性风险。

本期钱瞻研报的参考研报：

华泰证券：大国重器之水电行业系列I：水电历久弥坚，或迎折旧拐点

东兴证券：公用事业及环保：上半年电力投资增长较快

天风证券：电气设备行业投资策略：把握光伏供需关系和技术变革，风电抢装看好上游零部件龙头

新时代证券：公用事业及环保行业周报：电力消费增速明显回升，黄河流域即将进入高质量发展区间

（本文内容仅供参考，不作为投资依据，据此入市，风险自担）