广发证券策略研究首席分析师戴康：5G商用成2020年三大确定性之一

每经记者 李娜    每经编辑 叶峰    

2020年即将到来，在一片“长牛”之声中，A股市场会不会再次迎来暖阳？

岁末年初之际，盘点当年的收益同时，伴随开启的是一轮新的投资规划。2019年A股出现了不少新变化，外资动作频频被市场所聚焦，也往往成为投资人士的重要参考。

《每日经济新闻》（以下简称NBD）记者最近专访了广发证券策略研究首席分析师戴康，提前把握2020年中又会有哪些确定性因素，值得我们提前布局。

A股风格“以龙为首”是战略性

NBD：最近再融资修订稿、分拆上市新规迭出，2020年是深化资本市场改革的大年，您觉得会对A股市场产生怎样的影响？

戴康：创业板注册制将成为明年资本市场制度改革的重中之重，有利于提升长期风险偏好中枢。再融资新规放松短期将激活定增市场情绪，然而注册制预期下几年前的定增火爆态势很难在2020年再现。注册制改革授权二次延长后期限将于2020年2月底到期，预计明年一季度陆续出台创业板注册制实施方案、业务规则等。就注册制改革对A股市场的长效影响来看，短期内，考虑到科创板的“学习效应”且当前A股发行节奏可控，创业板注册制短期分流效应或不明显；长期上，市场化发行机制下的优胜劣汰将有助于改善上市公司整体质量，提升长期风险偏好；此外，股票供给增多，个股分化将加剧，资金向优基本面公司聚集，引导投资风格回归理性。

资本市场改革实际上是金融供给侧改革中的重要一环，金融供给侧改革提升风险偏好的长期中枢。伴随着金融供给侧改革推进，A股生态发生变化，小盘股的相对位置未必那么便宜，A股风格“以龙为首”应该是战略性而非战术性的。

NBD：12月以来，中央政治局会议、中央经济工作会议举行，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，您觉得这些会对2020年投资有怎样的启示？

戴康：中央经济工作会议主基调基本延续此前的中央政治局会议，“稳字当头”成为主基调。需要关注要点包括以下五个方面：1、“稳”字贯穿20年政策主基调，确保全面建成小康社会和“十三五”规划目标任务，预计经济增长仍有底线思维，政策张力定力并存；2、财政政策发力点由减税降费切换至基建补短板，以5G为代表的的新基建将持续发力；3、货币政策由“松紧适度”转为“灵活适度”，预计货币政策仍将密切关注通胀走势；4、房地产坚持“房住不炒”，全面落实因城施策及旧改下，地产投资仍有一定韧性；5、三大攻坚战中防风险由首位调至末位，去杠杆压力缓和，预计信用格局以稳为主。

中美贸易缓和有助于巩固当前全球制造业企稳迹象，并且有助与2020年上半年风险偏好温和扩张。中美第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦向缓和方向发展。预计2020年上半年中国出口将出现改善，中国制造业投资有望逐步企稳。此外中美摩擦缓和通过出口链条也有助于改善制造业投资预期。短期来看，谈判的实质性进展将利好风险偏好提升。但中美关系期间可能出现波折反复。

中央经济工作会议和中美谈判缓和再次确认基本面对A股市场的影响边际改善，“冬日暖煦”延续，建议关注工业品补库存的机会。美联储+欧央行维持利率确认全球经济增长预期改善，中美谈判缓和增强企业补库信心。“稳字当头”的政策预期和中美贸易谈判改善将进一步增强企业补库信心，库存周期由去库进入补库阶段的确定性得到加强，行业配置关注对美出口敞口高、库存处于底部区域的制造业（电源设备、家电），和率先“主动补库存”的细分行业（工业金属、玻璃、橡胶）。

北向资金三年现微妙变化

NBD：如何看待北向资金近期流向的冷门行业？

戴康：总量方面，2020年外资流入的驱动力由入摩因子提升扩容切换至全球主动型基金渐进式拥抱A股，外资仍延续净流入态势。考虑到入摩因子提升扩容可能暂不实施，预计全年北向资金净流入2500亿~3000亿元，比2019年略少。明晟公司最新反馈是进一步纳入因子提升之前要解决衍生品不够丰富、交易结算周期较短、节假日不同步、缺乏有效综合账户机制四大问题，考虑到解决问题和流程推进均需要时间，故而预计2020年入摩因子大概率不再提升。

结构方面，外资行业偏好发生微妙变化，11月北向资金呈现消费分化、加仓科技特征，12月北向资金增加了对地产、有色等低估值行业的配置。从北向资金最近三年持仓动向看，外资2019年对消费的边际偏好出现分化，而对科技的偏好在悄然提升。2019年前11月TMT中电子和计算机均位列北向资金净流入前六行业中，而此前2017年和2018年仅有电子一个行业挤入前六。消费则呈现分化特征，2019年家电、医药位于北向资金净流入前六，但食品饮料、休闲服务却全年净流出。我们预计2020年上半年全球经济增长有望超预期+流动性难超预期，全球价值/成长的相对估值普遍处于历史均值以下或历史最低，基本面预期的修复有助于估值修复、价值重鸣，全球价值股有望迎来久违的“价值重鸣”。

迎来价值重鸣的2020

NBD：此前，您曾提出2019赚得更多是估值修复的钱，2020迎来“价值重鸣，如何更好理解价值重鸣？2020年投资应该把握住怎样的核心？

戴康：从一个拉长的时间范围来看，全球的成长跑赢价值已持续很多年。全球主要股市在过去十年基本上呈现出了相似的风格特征，高增速成长跑赢低估值价值，无论是新兴/发达国家、经济与利率环境如何、投资者结构如何，都呈现出了类似的结果。我们认为背后的根源在于：全球主要经济体先后陆续进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近低位。

前面提前，我们判断2020年上半年。全球价值股迎来久违的“价值重鸣”。第一，G2缓和帮助全球制造业阶段性企稳，全球的“低估价值股”迎来阶段性“逆转”。美国预防式降息+G2缓和+全球制造业补库存，共同修复全球经济增长预期，而全球价值/成长的相对估值普遍处于历史均值以下或历史最低，基本面预期的修复有助于估值修复、价值重鸣。第二，中国引领全球补库存周期，增长预期修复触发A股价值股与全球“共鸣”。我们认为中国有望在2020年初迎来新一轮“补库存”周期，考虑到美国库存周期高位，预计本轮中国“补库存”周期持续时间较短。中国库存周期启动+地产投资韧性/基建上行+中美贸易谈判缓和等一系列因素，将会修复全球/中国的经济增长预期。经验数据显示，在经济增长预期改善的时候，价值股一般跑赢成长股。

NBD：2020年投资应该把握住怎样的核心？

戴康：大势研判方面要把握住A股核心驱动因素的切换，2020年A股盈利驱动取代估值成为主导，降低期望收益率。2019年金融供给侧改革主导贴现率下行，A股估值扩张为核心因素。A股估值2019年扩张幅度位列2000年以来第六水平，而历史上估值能连续2年抬升的情形寥寥。我们判断2020年A股难以复刻2006~2007年的“盈利强复苏”，也很难复刻2014~2015年的“贴现率猛下行”，因此合理降低2020年A股估值提升的预期。2020年盈利驱动将取代估值成为主导，由于2020年A股盈利只是“弱改善”而非“强牵引”，因此A股2020年期望收益率不及2019年，但大概率为正。

行业配置方面，我们曾在2019年初提出的三个确定性：盈利小年、北向加速和科创开启，决定了全年成长与消费龙头并肩齐驱。当前我们同样筛选出了2020年的三个确定性：补库周期、通胀节奏和5G商用，作为全年配置的思路与节奏。上半年制造业补库存开启+年内通胀高点，因此深度价值股迎来跑赢的阶段性时机；下半年通胀回落+5G商用提速，成长行业再度归来。